登录 注册

投研中心

您当前所在位置 :投研中心

全球经济增速放缓 金融周期持续收缩(下)

   在2019年的资产配置中,虽然2019年的波动率较2018年降低,但是由于经济承受一定压力,大类资产均难出现趋势性行情,需要把握节奏和结构性变化。资产配置仍以防御为主,如黄金、日元和债券类资产。
   各类资产配置优劣如下所示:
   债类:利率债>信用债;
   货币类:发达市场货币>新兴市场货币,日元>欧元>英镑>人民币>其他新兴市场国家货币;
   权益类:日本股市>中国股市>欧股>美股;
   商品类:贵金属>工业品>原油>农产品。


   第三,制造业投资增速恐遇下行。上游企业在过去两年“去产能+环保督察”政策的影响下,利润修复显著。我们观察到,在制造业的30个行业分项中,消费升级相关行业、医药制造、高端制造业投资是拉动制造业上行的主要因素。在需求侧存在下行压力的情况下,未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入,对冲传统制造业投资的下行压力。同时,未来货币政策将重点强调扩大信用,可能运用结构性宽松政策对冲表外融资的下行压力,有望使得中小企业融资难的问题得到一定缓解。不过,在PPI中枢下行趋势较为确定、企业盈利增速短期难见拐点的情况下,制造业投资表现将受到企业盈利预期的制约,较难出现趋势性上行。
   展望2019年,制造业投资将面临两方面的困境:一方面,来自中美贸易摩擦的影响,高端制造业是美国重点打击的目标,针对中国制造业美国预计会采取多种措施,以防止中国高端制造业的发展,而传统的制造业仍旧低迷,难以带动制造业上行;另一方面,企业盈利改善有限,从制造业利润累计同比来看,往往对制造有6—8个月的领先期,利润同比的下降使得企业增加投资的意愿不强,所以对2019年的预期偏弱。此外,从产能利用率来看,2018年第三季度产能利用率已经呈现下降态势,而从全球来看,设备投资情况也不容乐观。总之,此前支撑制造业投资的基本面因素均出现衰落,制造业投资继续走强的动力不足。
   进出口忧患重重
   中美贸易摩擦在2018年3月正式发酵,并且在此之后不断反复循环。受此影响,贸易商为避免两国商品征收关税而出现大量“抢跑”行为。然而,进入2018年11月之后,进出口“抢跑”效应逐渐消退。2018年的PMI新出口订单呈现持续下滑态势,并跌破50%的荣枯线水平,而我国进出口数据却不断超预期增长,显示“抢出口”因素已导致我们对2019年的需求透支,这一部分需求减退将对进出口数据产生抑制。
   外需方面,2018年以来,除美国经济增长保持较稳定的向上趋势外,欧、日等发达国家经济均出现了一定回落,整体外需减弱。从基本面来看,主要在于美国经济增速难以持续,美国加息预计放缓将令强势美元不可持续,而人民币自汇改以来与美元的联动性加强,所以预计人民币不会持续贬值,从而对出口产生一定的影响。
   政策攻守兼备
   财政政策更加积极
   从外患和内忧来看,有效需求不足已成为当前的主要矛盾,而且这一趋势在2019年还将延续。2018年我国就已经实施了多项积极的财政政策,例如,下调个人所得税起征点、加大基建补短板、下调企业所得税率、结构化减税(包括提高出口退税)以及增值税改革等多项措施。另外,优化资源配置,在寻找或现有的新需求上重点培育。我们认为,2019年将是结构性减税与基建发力并行,房地产调控因地制宜有所松动,不会简单重复走老路。
   首先,从居民消费来看,国家将长期关注民生生计问题,这一政策态度在长期内不会改变。因此,个税的减少会整体有助于国民增加可支配收入、增加消费预期。同时,随着我国城镇化水平不断提高,未来将逐渐释放农村和三四线城市的消费能力,这也有助于消费的升级甚至产业的升级,从而实现高质量发展的目标。
   其次,从企业投资来看,2019年国家的重点工作在对中小企业减税降费方面。2018年的整体经济主要表现在CPI—PPI“剪刀差”的收窄,其中主要来自PPI的回落。我们预计,2019年的PPI可能转为负值。对此央行进行了四次定向降准,并且颁布了一系列对中小企业减税降费的政策。同时,由于2018年年初政府工作报告中所提的“三档并两档”并未实现,市场对增值税改革预期进一步提高。因此,可以预期2019年增值税改革有望来临。
   整体来看,2019年财政政策将进一步加强,同时也会带来赤字率的上升,进而抬高宏观杠杆率,但是中央政府可以调节我国杠杆率水平处于安全区域。
   货币政策相机抉择
   2018年以来,由于金融去杠杆的负面效应逐渐显现,我国信贷结构出现了明显的不平衡,金融周期呈现收紧态势。虽然央行在此期间进行了四个降准,以对冲去杠杆带来的流动性压力,但是至今为止信贷依然没有明显起色。
   M1和M2“剪刀差”的绝对值持续扩大。回顾历史,自1996年以来,“剪刀差”一旦为负就会持续数月,在此期间均伴随着通胀下行、经济增速放缓以及资产价格下跌的情况。同时,实体企业部门的融资环境和融资条件持续恶化,尤以民营企业为甚。
   展望2019年,工业企业部分利润难以维持高位,房地产企业在本轮调控中延长施工周期,政府存款在减税及财政支出压力下持续走弱,M1将持续承压,而在信贷投放不断增加的驱使下,M2下降幅度或小于M1降低幅度。同时,预计2019年上半年之前地方债难以放量支撑社融,而非标融资仍受压制,股权融资短期内难以恢复,表内信贷也将独木难支,未来社融增速仍有下滑的可能。
   我们认为,2019年货币宽松预期升温。当前我国需要一个相对宽松的货币条件,但是宽松的货币条件必须考虑外部均衡。过于宽松的货币会带来利率下行,进而影响汇率,而当内外部均衡产生矛盾时,以内部均衡为主,兼顾外部均衡。
   展望2019年,货币政策将保持稳健中性,强化政策统筹协调,缓释信用收缩;引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节;继续深化金融改革,疏通货币政策传导机制。对于央行相对宽松的货币政策,仍基于数量型调控为主,进行定向降准或下调基准利率。在这种情形下,我们预计,2019年定向降准的可能性更大,因为定向降准主要是通过扩大乘数效应为市场提供流动性的。考虑到当前我国央行资产负债表的情况,降准仍然有较大的空间,而下调基准利率可能对资本流动、房地产调控以及人民币汇率产生影响,抵消过去两年所进行的改革,更有可能是适当降低利率走廊的下限。
   以改革之舵破浪前行
   我们需要在当前政策拖底的情况下,提升中长期潜在经济增长力。对此,我们认为未来将从内外两个部分进行改革:
   对内:消费升级,坚持两个毫不动摇。
   第一,消费升级将成为我国的中长期目标,推进方式主要来自两个方面,一方面是缩窄贫富收入差距,完善再分配制度,这是我国能否全面进入小康生活的关键因素;另一方面是城镇化率进一步提升,但是要让农村居民有所依靠,无后顾之忧,即要推进户籍改革、医疗改革、土地改革、房产改革等与农村居民切实利益相关的政策。
   第二,坚持两个毫不动摇,即坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。2018年以来,受金融去杠杆的影响,两种企业出现了明显的差异,国有企业成为银行争创的优质客户,融资成本低廉,并且具有一定的现金流,民营企业受此影响则面临现金流断裂、经营困难,从而导致大量的违约问题。然而,国有企业由于长期效率低下,市场化不充分,导致转型困难。因此,未来需要更加关注国有企业与民营企业之间的平衡,使得资源能够得到有效配置,可以预期到国有企业混改将进一步提速,从而提高我国潜在的经济增长力。
   对外:坚持深化市场化改革,扩大高水平开放。
   2018年以来,在中美贸易摩擦的背景下,我国已然加大了对外开放程度,不仅出台多项针对进出口关税的政策,而且“首届中国国际进口博览会”的成功举行也体现了我国贸易自由化发展的战略,也是向世界表态我国将继续扩大对外开放的立场,以及实现高水平对外开放举措的愿景。
   与此同时,我国还加强了金融领域的对外开放。2018年以来,人民银行制定了扩大金融业对外开放的路线图和时间表,4月集中宣布了11项具体开放措施,目前已落实7项。同时,人民银行还积极推进支付清算、债券市场、信用评级、征信等金融领域的扩大对外开放。除此之外,还不断推进人民币走向国际化,实现人民币成为可兑换货币的长期目标,这将是对外开放的必然趋势。期货市场也加快对外开放步伐,例如,中国原油期货上市,铁矿石、PTA期货引入境外投资者。
   大类资产的配置
   主要国家和地区的国债收益率
   美国方面,从短期来看,美国2019年的经济下行压力较大。前期刺激政策效果减弱,加息的影响逐步明显;通胀方面表现为薪资增速提升,原油价格从低位回升,以及中美贸易摩擦带来的影响。总体来看,美国经济将在高位保持振荡,逐步面临下行压力。因此,需紧密关注美联储政策变化,在美联储停止加息或缩表力度减弱以及经济增速放缓的情况下,利率将下行。
   欧元区虽然面临退出QE,但是欧央行很谨慎地保持刺激政策。同时,从欧洲财政预算可以看出,2019年财政发力空间较大,而政治风险等问题相比2018年将有所减少。因此,相比于美债,欧元区债券或存在一定的压力。
   中国10年期国债收益率有下行空间。从基本面来看,市场普遍预计2019年仍存在一定的经济压力,而货币政策宽松预期强烈,财政等刺激政策效应短期暂未显露,通胀暂时难以对利率构成压力。未来几个月利率还有下行趋势,主要围绕信用传导问题和PPI持续下降展开。
   外汇情况
   美元总体走弱,非美货币迎来机会。美元作为国际货币,其走向牵动着各类资产的变动,而美元指数可反映美元在国际外汇市场的汇率情况,有着重要的指向性。对于2019年美元指数的变化,我们也将从风险偏好、美欧的经济基本面情况、相关财政和货币政策进行预测。
   首先,从风险偏好来看,美国经济增速有潜在停滞的风险,市场乐观态势有所转变。此外,美联储对于2019年的加息态势也有转向,2019年美联储加息的可能不及预期,甚至有结束的可能,这将导致市场对美元信心的衰减。因此,在风险来临之时,市场可能更倾向于黄金和日元等避险资产。
   其次,从美联储货币政策来看,我们预演了美联储的三种加息路径,进而对非美货币产生不同的影响:
   第一种,循序渐进加息(35%)。此种情况表现为美国经济环境更为不利,欧元区目前虽然处于宽松政策区间,但是在2019年之后有较多的货币收紧空间,并且今年以来欧元区经济呈现高位回落态势。我们认为,2019年欧元区经济可能企稳,由此将对美元指数形成一定的压力,在此情况下,非美货币表现将有所好转。
   第二种,加息不及预期(60%)。此种情况预示着美国经济增速自高位回落,原因可能来自于财政刺激效应的减弱、美国两党在政策上的不一致、风险资产价格的大幅回落等因素,美元指数将有回落,黄金和日元等避险资产属性加强。
   第三种,加息超预期(5%)。此种情况表现为美国经济增速持续上行,但是恐带来全球性的金融危机。一方面,加息超预期,预示着美国长端国债收益率的上行,引发美国权益类资产价值的重估,从而引发美国国内资产价格的回落;另一方面,美元指数恐将持续上行,引发新兴市场资本流出危机,进而引发全球性的金融危机。
   最后,来自非美国家政治和货币政策的转向。这里我们重点观测欧洲的变化,一方面是来自英国的脱欧进程,英国脱欧事件一波三折,意大利政府预算问题均对英镑和欧元产生抑制,这也侧面对今年的美元形成支撑,预计2019年欧洲政局将有所好转,从而对欧元和英镑有所提振;另一方面是欧洲央行2019年倾向于货币政策正常化,在此情况下欧元将会有所表现,从而对美元形成压制。我们预计,在美国经济达到高点后,美元也将逐步走弱。
   整体来看,美元在2019年后半年压力会加大,而非美货币依据本国经济面和政治面的变化将有所表现。
   全球主要股指
   今年以来,全球权益类指数呈现出两个阶段的下行态势,而引发这两个阶段下行的事件均是由美国10年期国债收益率突破市场心理关口导致,引发了市场对权益类资产价值的重估。从区域跌幅来看,对发达国家影响较大;从全年权益类指数下跌情况来看,新兴市场国家跌幅较大,主要是由于本国货币贬值导致资本外流。
   展望2019年,日本股市具有相对较好的配置需求。一方面,来自于日本经济的相对稳定,而且我们预计避险需求有助于日元升值,对资本回流形成支撑;另一方面,日本股市的估值和盈利趋势从全球范围来看比较稳定。
   欧美股市在2008年金融危机之后,欧盟区指数与美国指数的相关性较大,相关系数达71%,预计2019年均具有一定的回调压力。一是美股的估值处于相对高位,并且盈利增速有回落;二是美国中期选举中共和党赢得参议院,由于“分裂”的国会可能使特朗普后续的各项政策受阻,特别是基建和税改等财政刺激政策,这将对未来美国经济持续高速增长产生疑虑;三是外围市场跟随美联储加息导致流动性收紧,尤其是新兴市场国家所带来的风险传导令美股存在下行风险。然而,美股下行也将牵动欧洲股市,欧洲股市的问题在于经济增长趋弱,以及欧盟内部各国经济和政策形势分化,这将对欧洲股市形成抑制。
   对于新兴市场而言,具有较大的不确定性,因为新兴市场内部分化较大,同时受到美元变化的影响,其中以大宗商品出口为主的国家,由于需求下降,有走弱的可能,而前文对美元指数走势的推演也将影响新兴市场外币负债敞口较多的国家。不过,新兴市场的优势在于估值和预期都处于低位,所以如果后续基本面出现改善,其反弹力度也将更显著。
   初级产品价格指数
   大宗商品价格受到全球经济增速放缓的带动,预计总需求放缓,而且根据IMF预测,未来一段时间商品总体价格仍有下行压力。展望2019年,在强美元逐步走弱和中国需求得以体现后,大宗商品将迎来机会,其中避险类商品可能会有所表现,其余类别商品将依据各自基本面出现不同的表现。
   大宗商品主要分为四个商品类别:贵金属、能源化工、农产品和工业品,其中我们将重点关注贵金属和能源化工类别的商品。主要原因是贵金属不仅与美元关系密切,而且具有较强的避险属性,在能源化工品中主要关注原油价格的变化,它关系到整体产业链的上中下游,对生产者和消费者价格指数形成重大的影响。
   就贵金属而言,主要的上行动力来自美元的弱化以及避险需求的升温。我们通过对美联储加息预测的判断,认为美元在2019年难有上行动力,同时欧央行若在2019年年中开始紧缩货币政策,也将对美元指数上行产生压制。因此,美元弱化和市场避险情绪由2018年美元避险转向黄金或其他避险资产,将对贵金属的中枢上移形成支撑。
   就能源化工而言,主要关注原油价格的变化。2018年10月,国际原油价格大幅下跌,这将进一步加剧新兴市场资产价格的下跌压力。展望2019年,原油价格或维持在70美元/桶附近。为实现供需再平衡,沙特和俄罗斯主导的“OPEC+”将再度发挥作用,70美元/桶也是IMF对沙特2018年财政收入盈亏平衡的估计,美国方面也将因为原油价格较低而放缓增产的步伐。
   大类资产配置汇总
   2018年全球股市剧烈波动,原油进入技术熊市,商品市场与2017年发生剧烈反差,整体资产价格发生大幅变化,资产中整体收益为正的资产占比极低。展望2019年,市场波动将有所减弱。我们认为,在经济增长动能放缓的背景下,特别是对美国经济步入衰退的担忧,需警惕不同市场之间的风险传染问题。我国在稳增长的主基调下,为实现百年奋斗目标,经济总体将以稳为主,尤其是以稳定内需为主,出现失速的可能性不高。因此,全球波动率在2019年将逐步降低,但是资产收益情况难言乐观。
   综合来看,在2019年的资产配置中,建议超配黄金、日元和利率债等资产。具体建议如下:
   债券,整体或有压力,主要在于全球进入金融周期紧缩时期,利率中枢上移,而信用债因杠杆抬升将面临一定风险,利率债则具有一定的避险属性,风险小于信用债。
   配置优劣:利率债>信用债。
   汇率,2019年非美货币会有一定的机遇,主要基于美元指数大概率回落,而且在2019年后半年欧央行可能会进入货币收紧阶段,欧元将会有所表现,从而对美元指数产生压力,非美货币面临一定机遇。
   配置优劣:发达市场货币>新兴市场货币;日元>欧元>英镑>人民币>其他新兴市场国家货币。
   权益类,全球权益类资产具有一定风险,主要来自金融周期的收紧。就市场而言,日本股市在发达国家中具有一定优势,而新兴市场国家的不确定性较高。不过,中国由于国内政策改革、估值相对较低,具有一定的优势。
   配置优劣:日本股市>中国股市>欧股>美股。
   大宗商品类,首先是贵金属,主要得益于美元弱化和避险属性提升;其次是工业品,主要由于此类品种具有一定的金融属性,同时受财政政策面的影响,有望走出前低后高的态势;最后是农业品和原油受政治局势的影响,将会在区间内振荡。
   配置优劣:贵金属>工业品>原油>农产品。