宏观早报20181129

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央媒刊文：以平常心看待国债利率倒挂（转）

经济日报文章称，中美短端利差倒挂可能成为常态。目前中国经济下行压力有所加大，相较利差倒挂的潜在影响，保持经济平稳较快发展显然是更重要的任务。“两害相权取其轻”，预计维持“宽货币”将成为央行后期的调控主线。

《经济日报》29日刊发东北证券固定收益、大金融首席研究员李勇的署名文章，称中美短端利差倒挂源于中美货币政策不同步，而这种不同步源于经济复苏步伐不同步。利差倒挂对汇率及企业资金面虽有影响，但相对可控，即使可能成为一种常态，也不妨以平常心看待。

文章回顾，2005年1月至2007年10月，同样因中美经济货币政策周期不同步，中美短端利差也曾出现倒挂，但未对经济产生明显影响。目前，中国经济下行压力有所加大，相较于利差倒挂的潜在影响，保持经济平稳较快发展，显然是更重要的任务。“两害相权取其轻”，预计维持“宽货币”将成为央行后期的调控主线。

文章称，利率倒挂会导致人民币产生贬值压力，但在央行“稳汇率”的调控思路下，预计明年人民币汇率依然维持在可控区间。从行业角度看，人民币贬值会影响企业资金运转，但中国秉持稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强，再加上财政减税降费，对中美利差倒挂的影响不必过于担忧。

华尔街见闻曾提到，11月16日上上周五，中美1年期国债利差自2008年来首次出现倒挂。此前，3个月和6个月的利率已分别出现倒挂。当时中信证券固收研究主管明明评论提到，美国处于加息周期，短端国债上行较快，而中国当前从降杠杆转向稳杠杆，增加市场流动性投放，导致国债利率走低，因此出现两国国债利率倒挂也是意料之中。

明明当时预计，中国央行下一步可能降息，明年两国10年期国债利差有可能进一步逼近零，甚至倒挂。至于这是否会使得汇率承压，明明认为，影响汇率最重要的是国际收支，虽然国债利率是汇率的影响因素之一，但“不会导致人民币汇率的贬值。”

招商证券谢亚轩团队上周报告认为，虽然利率平价不一定成立，而央行在实际操作上也可以通过直接干预等方式一定程度上替代利差对于汇率的保护，但持续收窄乃至倒挂的中美利差仍有重要的意义，它至少对于吸引外资增持人民币债券形成了明显的负面影响，这也将进一步导致中国资本流入、外汇供求的边际恶化，同样可能对汇率施压。

上述《经济日报》文章题为《以平常心看待国债利率倒挂》，全文如下：

从成因上来看，中美国债利差是两国货币政策不同步的一种自然体现，其对汇率及企业资金面虽有影响，但相对可控，即便是长期趋势，也不妨以平常心对待。目前，我国货币政策属于稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强

11月份以来，中美1年期、2年期等短期国债利率相继倒挂，10年期国债收益率利差也有所收窄。从成因上来看，中美国债利差是两国货币政策不同步的一种自然体现，其对汇率及企业资金面虽有影响，但相对可控，即便是长期趋势，也不妨以平常心对待。

自今年3月份美联储加息后，我国央行适当调升了公开市场操作利率。但在美联储6月份、9月份加息之后，我国央行不仅未跟随加息，还在7月份和10月份分别实行了一次定向降准、一次降准置换，显示出对资金面的着意呵护。

两国货币政策出现分歧，一方面是由于两国面临的经济形势不同。我国经济自2015年重点推进供给侧结构性改革，经济下行压力持续，同时还面临着调结构、去杠杆等多重任务。另一方面，由于央行货币政策独立性不断强化，特别是在外需受影响的情况下，央行货币政策更加关注国内经济。预计2019年受需求疲弱影响，央行有必要在着力降低小微、民企成本，疏通传导路径的同时，持续维持稳健中性的“宽货币”政策，以期使“宽货币”向“宽信用”加速转变。

由于中美经济复苏步伐不同步，中美短端利差倒挂可能成为一种常态，但不必过分担心利差倒挂的影响。从历史上看，2005年1月份至2007年10月份，中美短端收益率曾出现长达约3年的倒挂，那一轮倒挂同样系2002年之后中美经济货币政策周期不同步所致。当时，利差倒挂并未对经济产生明显影响。目前，我国经济下行压力有所加大，相较于利差倒挂的潜在影响，保持经济平稳较快发展，显然是更重要的任务。“两害相权取其轻”，预计维持“宽货币”将成为央行后期的调控主线。因此，对后期常态化的利差倒挂，不妨以平常心看待。

而且，从中美短期利率倒挂影响最为直接的汇率和资金面两个因素来看，利率倒挂也不必过于担心。

当前，中美利率倒挂会导致资金有向国外流出的倾向，美元需求增加，人民币有走贬的压力。从历史上看，2005年至2007年中美短端利率出现倒挂时，人民币有所升值，这主要是由于2005年人民币汇改主动调升汇率所致。相较于2005年，目前中美利差倒挂影响向汇率端传导更为通畅，人民币贬值压力将会有所增强。但10月份政治局“六个稳”的会议精神，以及央行喊话人民币空头，都显示出央行“稳汇率”的调控思路。预计汇率压力集中在2019年上半年，2019年下半年压力将得到释放，整体上依然维持在可控区间。

在企业资金面方面，从宏观角度来看，利率倒挂会导致人民币产生贬值压力，若稳汇率则不利于外储，同时外汇占款转负。在中美利率倒挂最为明显的2005年至2007年，存贷款利率均有所上行，显示企业融资成本有所增加。从行业角度来看，人民币贬值会导致原材料进口成本高企，挤压对外进口依赖度较高的行业盈利空间，进而影响企业的资金运转。同时，也会加重偏爱发行美元债券的房地产企业债务负担。不过，整体企业资金面主要还是受国内货币政策松紧的影响。目前，我国货币政策属于稳健中性的“宽货币”，对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强，再加上财政减税降费“几家抬”的合力，因而对中美利差倒挂的影响不必过于担忧。