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宏观早报20180102

一、近二交易日经济日程

欧美:

时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2017-12-29
俄罗斯
综合PMI 2017/12 --
56
56.3
56.6
14:00
2017-12-29
俄罗斯
服务业PMI 2017/12 --
56.8
57.4
56.5
14:00
2017-12-29
德国
进口价格指数:环比(%) 2017/11 --
0.8
0.6
0.7
15:00
2017-12-29
德国
出口价格指数:环比(%) 2017/11 --
0.2
0.1
0.5
15:00
2017-12-29
德国
出口价格指数:同比(%) 2017/11 --
1.2
1.5
0.3
15:00
2017-12-29
德国
进口价格指数:同比(%) 2017/11 --
2.7
2.6
0.3
15:00
2017-12-29
土耳其
出口额(千美元) 2017/11 --
14,216,606.80
13,923,512.50
12,786,936.20
15:00
2017-12-29
欧盟
欧元区:M3(百万欧元) 2017/11 --
11,860,979.00
11,786,225.00
11,345,472.00
17:00
2017-12-29
意大利
PPI:同比(%) 2017/11 --
2.8
2.2
-0.3
17:00
2017-12-29
意大利
PPI:环比(%) 2017/11 --
0.4
0.4
-0.2
17:00
2017-12-29
俄罗斯
工业生产指数:同比(%) 2017/11 --
4.2
7.3
2.6
22:00
2017-12-29
俄罗斯
失业率(%) 2017/11 --
5.1
5.1
5.4
22:00
2017-12-29
俄罗斯
CPI:同比(%) 2017/11 --
2.5
2.7
5.8
22:00
2017-12-29
俄罗斯
PPI:同比(%) 2017/11 --
8
7.6
4.3
22:00
2017-12-29
俄罗斯
M2(十亿俄罗斯卢布) 2017/11 --
40,114.40
39,668.30
36,433.00
22:00
2018-1-2
意大利
制造业PMI 2017/12 --
--
58.3
53.2
16:45
2018-1-2
法国
制造业PMI 2017/12 --
59.3
57.7
53.5
16:50
2018-1-2
德国
制造业PMI 2017/12 --
63.3
62.5
55.6
16:55
2018-1-2
欧盟
欧元区:制造业PMI 2017/12 --
60.6
60.1
54.9
17:00
2018-1-2
英国
制造业PMI 2017/12 --
--
58.2
56.1
17:30
2018-1-2
美国
Markit制造业PMI:季调 2017/12 --
55
53.9
54.3
23:00

亚太:

时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2017-12-29
韩国
核心CPI:环比(%) 2017/12 --
0.2
-0.3
-0.1
7:00
2017-12-29
韩国
CPI:同比(%) 2017/12 --
1.5
1.3
1.3
7:00
2017-12-29
韩国
CPI:环比(%) 2017/12 --
0.3
-0.7
0.1
7:00
2017-12-29
韩国
核心CPI:同比(%) 2017/12 --
1.5
1.2
1.2
7:00
2017-12-29
中国澳门
失业率(%) 2017/11 --
1.9
1.9
1.9
11:00
2017-12-29
印度
CPI-IW:同比(%) 2017/11 --
4
3.2
2.6
13:00
2017-12-29
印度
外债(百万美元) 2017/09 --
--
485,809.00
484,270.00
13:00
2017-12-29
印度
国际收支(百万美元) 2017/09 --
9,498.60
11,404.60
8,511.50
13:00
2017-12-29
泰国
M2:同比(%) 2017/11 --
4.6
4.2
4.4
15:30
2017-12-29
泰国
出口额:同比(%) 2017/11 --
13.4
13.1
10.2
15:30
2017-12-29
泰国
失业率(%) 2017/11 --
1.1
1.3
1
15:30
2017-12-29
中国
外债余额(亿美元) 2017/09 --
16,800.00
15,628.00
14,320.00
17:00
2017-12-29
中国
登记外债余额(亿美元) 2017/09 --
--
--
--
17:00
2017-12-29
马来西亚
PPI:同比(%) 2017/11 --
4.3
4.7
2.2
17:30
2017-12-31
中国
未列入官方储备的外币资产(亿美元) 2017/11 --
--
1,906.10
2,034.70
2017-12-31
中国
官方制造业PMI 2017/12 --
51.6
51.8
51.4
9:00
2018-1-1
韩国
贸易差额(千美元) 2017/12 --
5,783,000.00
7,632,929.00
6,764,923.00
10:00
2018-1-1
韩国
进口额:同比(%) 2017/12 --
13
12.7
8
10:00
2018-1-1
韩国
出口额:同比(%) 2017/12 --
8.9
9.5
6.3
10:00
2018-1-2
澳大利亚
PMI 2017/12 --
56.2
57.3
55.4
6:30
2018-1-2
新加坡
GDP(预估):同比(%) 2017/12 --
3.1
5.2
2.9
8:00
2018-1-2
韩国
制造业PMI 2017/12 --
--
51.2
49.4
8:30
2018-1-2
中国台湾
制造业PMI 2017/12 --
56.6
56.3
56.2
8:30
2018-1-2
中国
财新制造业PMI 2017/12 --
--
50.8
51.9
9:45

拉美:

无。


二、今日关注:

本轮金融监管的宏观背景和逻辑(上)——开启!潘多拉魔盒(转)

 

本轮债券市场调整从 2016 10 月开始,至今已历时一年多,10 年期国债到期收益率上行幅度高达 130BP。市场对此有多种解释,例如全球流动性收缩、国内经济基本面转好、通胀预期回升等,但国海证券认为根本原因是政策的转向,金融监管则是政策转向的重要一环。

在最新系列报告《从金融监管看流动性系列专题报告》的第一篇中,国海证券研究了本轮金融监管的宏观背景及逻辑。华尔街见闻将其拆分成三部分便于读者阅读,以下是第一部分《开启!潘多拉魔盒》,第二部分为《狂欢!资产泡沫的幽灵》,第三部分为《轮回!资产荒突变负债荒》。

金融自由化浪潮开启

2012 年,中国经济进入三期叠加的特殊阶段,经济增速开始出现显著下行, GDP 由过去 10%以上的高速增长跌破 8%。固定资产投资尤其是制造业投资增 速也是从 2012 年起快速下行,产能过剩问题开始集中显现,PPI 也开始步入长 5 年的负增长阶段,通缩局面加剧。  

 

为应对经济增速滑出底线,中国加快了金融自由化的改革进程。希望通过金融 自由化缓解实体企业融资难、融资贵的矛盾,增加投资总量,提高投资效率, 进而促进经济增长。也是自 2012 年初开始,降低实体经济融资成本、深化金融 体制改革等字样出现在政府重大报告上。2012 3 月国务院政府工作报告中开 始出现切实降低实体经济融资成本深化政策性金融机构改革深化利率 市场化改革的表述。2012 11 月中共十八大报告中开始出现深化金融体 制改革的表述,概括而言是要加快发展多层次资本市场,稳步推进利率和汇 率市场化改革,逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善 金融监管,推进金融创新,提高银行、证券、保险等行业竞争力2013 11 月通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,不仅深化了对金 融体制改革的表述,还更为激进地追求加快推进利率市场化,加快实现人民币 资本项目可兑换。在发展普惠金融,鼓励金融创新的同时,要简政放权最大限度减少中央政府对微观事务的管理由地方管理更方便有效的经济社 会事项,一律下放地方和基层管理。金融改革由此得以顶层动员,并自上而下 地加速推进。 

 

利率市场化加速。金融自由化的一个重要构成部分是利率市场化,2012-2014 年为利率市场化的加速阶段,影响面不断扩大,2012 十八大后,一系列 改革举措加速推出。2012 6 月,扩大存贷款利率浮动区间;2013 7 月,全 面放开金融机构贷款利率管制;2014 3 月,政府工作报告中提出深化金融 体制改革。继续推进利率市场化,扩大金融机构利率自主定价权以及建立存款保 险制度2014 11 月,央行宣布将人民币存款利率上限进一步扩大到基准利 率的 1.2 倍。11 30 日,央行公布了《存款保险条例征求意见稿》。四大国有 银行于 2014 12 月将存款利率一浮到顶。 

2015 5 月开始,中国已经实质上进入了利率完全市场化的时代,存款利率 上限于 2015 3 月、2015 5 月分别扩大到基准利率的 1.3 倍、1.5 倍,意 味着银行业已经实质上进入了利率市场化的环境,距离取消存款利率上限仅一步 之遥。2015 6 月,央行公布针对企业、个人的大额存单管理暂行办法,利率完全市场化进入倒计时2015 8 月,放开一年期以上定存上限。2015 10 月,央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。 存款利率的市场化标志着中国利率市场化进程的完成。

 

央行货币政策放松,构建利率走廊

稳增长诉求提高,央行多次降准降息。2012 年后随着经济下行压力增大,为了 配合经济稳增长和金融自由化,央行货币政策也开始进入宽松期。2011 12 月央行启动金融危机过后的首次降准,2012 2 月和 5 月再度两次降准,2012 6 月和 7 月连续两次降息。2014 年末至 2015 年年底,央行再次开启降准降 息周期,分别于 2014 11 22 日,2015 3 1 日、5 11 日、6 28 日、8 26 日以及 10 24 日各降息 25BP,于 2015 2 5 日、4 20 日、 9 6 日和 10 24 日各降准 50BP 

外汇占款流出,公开市场操作成为新的基础货币调节工具。2014 年后,人民币 汇率步入贬值期,外汇占款开始由流入转向流出,2015 年下半年外汇占款流出 速度加快。为了补充外汇占款流失导致的基础货币缺口,央行开始转向以公开市 场操作为主的基础货币调节方式。2015 年以来,央行明显加大公开市场操作频 率和力度,流动性投放及净投放的量显著增大,表现在央行资产负债表上是央行 对其他存款性公司债权从 2015 年起快速增加,对冲了外汇占款流出对基础货币 的负面影响。 

 

央行利率走廊构建,货币市场利率波动减小。在公开市场操作成为新的基础货 币调节工具后,央行开始着手构建利率走廊,以央行目标利率为中心,在两个短 期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条走廊,存贷款便利 利率分别构成了这条走廊的下限与上限。2014 1 20 日,央行首次开始进 SLF 操作,将隔夜及 7 SLF 利率分别确定在 5% 7%,标志着以 SLF 率为上限、超额准备金存款利率为下限的利率走廊机制初步形成。利率走廊机制 设立以来,央行两次下调 SLF 利率,一方面传递政策宽松信息,另一方面使利 率上限更契合货币市场利率的变化。利率走廊的建立大大增强央行对货币市场利 率的调控能力,货币市场利率波动减小。一方面,央行通过利率走廊,对货币市 场利率上下限形成约束,有效降低其波动性。当市场利率低于超额准备金存款利 率时,银行可将超额准备金存入央行,当市场利率高于 SLF 利率时,央行便会 通过 SLF 向市场投放流动性,压低市场利率,使之回落到上限以下。另一方面, 央行通过公开市场工具操作引导货币市场利率中枢,使货币市场利率接近央行锚 定利率。在 2015 年底至 2016 8 月央行重启 28 天逆回购之前,R001 R007 分别长期维持在 2% 2.3%的低位,

 

商业银行表外疯狂扩张 

利率市场化倒逼商业银行扩张表外业务。利率市场化放开了存贷款利率的上下限, 有利于提高金融体系效率,提升居民存款收益与降低企业借贷成本,但从商业银 行的角度来说,非市场化的固定息差是一种政策红利,红利的消失逼迫它们寻找 新的途径来获取利润,这就为之后的同业业务、资管通道业务、银证合作规模的 扩张提供了驱动力。 

银行表外资金主要以两种方式投向资管产品,通道业务或委外投资。对于基金、 券商等资管产品的运营方来说,委外投资意味着主动投资,拿到银行资金后依靠 管理人的投资技术赚取收益,获得产品管理费与业绩提成。而通道业务意味着被 动管理,资金方,也就是商业银行通常具有明确的投资方向或投资标的,并由基 金、券商与信托发行高度定制化的资管产品向银行资金提供通道,这时资管运营 方一般获得固定通道费用。

 

通道业务创新 

表外业务优势明显。一直以来,商业银行的表内资产投资受到诸多限制。《商业 银行风险监管核心指标(试行)》中规定,单一客户授信集中度不得高于 10% 使得中小银行即使拥有优质客户也无法大量放贷;一般信贷或持有债券,需要按 照《商业银行资本管理办法(试行)》进行风险计提,影响资产负债表当期利润; 另外,表内资金还受资本充足率、存贷比(15 年之前)、流动性比率等诸多限制。 因此,商业银行资金出表的意愿非常强烈。对比来讲,银行资金走资管通道的好 处是显而易见的。一方面通过结构设计资金出表,投资人不需要进行风险计提 或只计提 25%同业风险权重,可以修饰当期利润;一方面很多信托投资、同业 理财附加刚性兑付,银行不用担心资产不良率等问题;最后,吸储与投资能力 弱的中小银行,通过表内同业存单,表外同业理财的方式主动负债,再进行委 外投资是它们迅速扩大规模与盈利的关键手段。 

券商资管、基金子公司成为新的表外业务通道。2012 年之前,通道业务由信托 一家独大。2012 10 月,证监会出台资产管理业务一法两则,即《证券公 司客户资产管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向 资产管理业务实施细则》,券商基金正式卷入金融创新的洪流中。从审批上,相 比较于信托事前报备,券商资管与基金子公司事后报备具有政策优势。从投资标 的上,券商资管不得投资非标业务,信托投资地产与政府平台受限,基金子公司 投资相对自由,再加上成立门槛低,一时间成为万能牌照 

 

委外投资兴起

除了发行表外理财产品获得资金以外,伴随着 2015 年左右流动性充裕、利率下 行的市场环境,很多中小银行通过发行同业存单主动负债,企图通过加杠杆扩大 资产端,实现弯道超车。由于同业存单当时并未纳入到同业负债项目下,发 行同业存单实际上绕过了监管层关于风险指标的限制。在这种情况下,委外投资 成为了银行实现高收益的有力途径。委外业务指委托人将资金委托给外部机构管 理人,由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。缺少专 业投资能力的城商行、农商行,将表外理财与同业负债得来的资金通过委外投资 交由基金等专业资管团队进行管理,一方面可以通过后者优秀的主动投资能力提 高资金收益,另一方面也可以绕过地方监管实现跨区域投资,拓展投资范围,追 逐优质资产,满足高端客户的投资需求。2015-2016 同业存单-同业理财- 这一模式的大肆盛行将金融套利、金融加杠杆推向了顶点,最终引发了监 管层的强力监管。 

 

同业套利链条扩张

利率市场化的一个重要产物是同业存单。2013 12 月,出于利率市场化的需 求,央行颁布了《同业存单管理暂行办法》,存单业务在银行同业市场重新开启。 重启之初,同业存单发行方被限定在市场利率定价自律机制成员单位,主要是大 中型银行,但其由于吸储能力强资金充裕,发行同业存单意愿不高且利率较低。 2015 年以后,发行人范围向中小型银行扩容,大部分银行获得了发行同业存单 的权利,中小型银行吸储能力差,通过同业存单来主动负债做大规模的意愿较强, 且发行利率较高。2015 6 月,央行颁布《大额存单管理暂行办法》,允许银行 面向企业和个人发行存单。同业存单和普通存单业务在我国相继开启,存单业务 的重启是深化利率市场化的必然要求。 

银行由被动负债管理模式向主动负债管理模式转变。在利率市场化持续推进过 程中,银行业竞争加剧,存贷款利差收窄,传统存贷款业务获利空间被压缩;且 金融脱媒的进程加快削弱了银行业金融中介功能,吸纳的公众存款减少,仅依赖 存款增量无法满足资金需求,需要寻找更多样的资金来源。当传统的被动负债模 式已经难以满足银行的规模扩张需求和经营需求时,银行自然要向资产驱动负 的主动负债管理模式转变,主动负债管理既可以实现银行信贷规模扩张、 增加盈利等目标,也同时满足了市场的投资资金需求,同业存单作为新型的主 动负债工具,以其灵活和标准化的特点进一步推动银行主动负债管理模式的深 化,使银行的资金来源更加多元化和充足;并且,同业存单作为银行流动性管理 的主要工具,使得银行可以通过期限错配加杠杆来获得期限利差。 

2014 年以来,同业存单出现爆发式增长,截至 2017 12 月,同业存单托管 余额已经达到 81083 亿元。在发行方结构方面,同业存单在 2013 年刚起步时, 国有行和股份制银行发行的合计存量金额占到总规模的 90%以上,而截至 2017 12 26 日,国有大行同业存单发行量占比仅为 1.93%;股份制银行存单规 模快速增长,但占比下降;而城商行和农商行无疑是同业存单爆发式增长的中坚力量,其中城商行存单规模由 2014 年底的 1906.6 亿元增长到 2017 12 月的 35930 亿元,占比上升到 46.93%,农商行存单规模截至 2017 12 月达到 8032.5 亿元,占比达 10.49%,稳步上升。 

 

在同业套利链条中,资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存 单发行银行到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。资金的第 一步传导是从资金富余的银行间市场参与者到中小银行再到同业资产,在这一步 传导中,两个环节的利率是逐步提高的,同业存单发行银行由于不直接投资最终 标的,实际赚取的是同业资产收益率与发行存单成本之间的利差。资金传导的第 二步是从同业存单发行银行募集到的资金投向同业资产到委外投资再到最终标 的。存在第二步的传导是因为中小银行投资能力受限,信贷需求受限等特征导致 其无法自行完成投资工作,因此募集到的资金并不直接投资于最终标的,而去购 买包括表内同业业务和表外同业理财在内的同业资产。总结来说,资金链条由监 管紧的大型银行等向监管宽松的下游非银机构传导,处于链条上游的银行议价 能力强,但严格受制于杠杆控制严格等政策和制度因素,而处于下游的非银机 构议价能力弱,但内外非杠杆限制较少,可利用其通道优势来加杠杆实现较高 收益。同业存单更是为这条链条上的各环节突破政策规定的杠杆限制和期限错 配限制提供了便利。 

 

地方政府融资平台大量举债 

2008 年次贷危机后,地方政府迎来新一轮投资高潮,除了银行贷款以外,土地 财政、信托、城投债等模式也成为地方政府融资的重要选择。地方政府加大投资 保增长,刺激了信托行业和城投债市场的繁荣。2012 年年初开始,受经济低靡 的影响,土地出让收入大幅减少,依赖土地财政的地方财政更加拮据。加之 地方政府迎来地方债务偿还高峰,政府融资需求强烈。同时,2012 年曾创造大 部分信托业务收入的房地产信托陷入低潮,信托公司急于寻找新的盈利项目。随 着银监会对融资平台监管政策的调整,信托公司重新大规模涉足平台贷款领域, 将之作为重要利润来源。政府和信托公司合作成为双方度过难关的双赢选择, 信托成为向地方政府融资平台输血的第二主力。然而,信政合作中地方政府虚拟 融资项目、挪用融资资金、违规信用担保、高成本融资等问题较严重,日益引起 监管层的重视。随着地方政府融资平台受到更多的限制,政府融资的银行、信托 等渠道受到越来越多的限制,而国开行贷款、中央政府代发的地方政府债券等数 量太少,无法满足地方政府的需求。在克服国际金融危机和追求政府政绩的驱使 下,地方政府增加政府投资、推动经济增长的意愿仍然强烈,发行城投债成为地 方政府绕开中央政府限制、增加融资的重要选择。 

2012 年开始,城投债净融资大幅增加,年均净融资超过 1 万亿。而商业银行表 外、各类资管的扩张也绕道为地方政府融资平台输血不少。