宏观早报20171227

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海通姜超：货币政策分化，中美利差走向何方？（转）

海通宏观团队认为，美国加息缩表进程将抬升资金成本，直接减少长短资金供给，或将使10年期国债利率逼近3%；国内去杠杆背景和经济下行压力下，国债收益率易下难上，明年中美利差将缩窄。

本文来自海通证券，作者姜超、梁中华，原标题《货币政策分化，中美利差走向何方？》

摘 要

经济缓慢回升，美联储加息缩表。2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低，11月失业率已经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。但就业市场的收紧并未明显带来通胀压力，核心通胀仍偏低。不过也有不少学术研究指出，只有当失业率水平下降到一定程度后，核心通胀的变动才会对劳动力市场的收紧更加敏感。减税政策也将对美国短期经济和通胀有一定的刺激作用，预计明年美国核心通胀中枢或仍将上移，根据美联储的预测，2018年美国核心PCE同比将达到1.9%。只要经济和通胀都在复苏通道上，美联储仍然会偏向于渐进加息和缩表。从历史规律来看，每一轮美联储的货币紧缩周期，都会带来市场利率的上行，资金成本的抬升向金融市场和实体经济逐步传导。且今年美联储还开启了缩表进程，缩表相当于直接减少了长端资金的供给，对利率的影响会更大一些。

去杠杆经济承压，制约中国央行紧缩。过去两年中国经济回升，主因在于居民和政府加杠杆刺激了地产和基建领域的增长。但政策刺激的结果是，17年3季末的全社会债务杠杆率为242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%，系统性风险仍高。本月政府会议提出要打好三大攻坚战，其中放在首要位置的就是防范化解重大风险，而之前政策层更是明确提出要控制宏观杠杆率，这也意味着货币政策难以放松，明年金融监管也会继续。但是在今年货币紧平衡的背景下，实体贷款利率大幅走高，非标融资受限，明年国内经济会面临重新回落的压力，限制央行进一步紧缩的空间。从操作上来看，央行提供的基础货币的数量才是决定市场利率的关键，而基础货币的供给价格并不是重点。未来央行在公开市场仍有可能加息，但主要或在于纠正操作利率与市场利率的偏差，以及形式上传递稳定汇率的信号而已。要判断央行货币政策态度有没有变化，还是需要关注基础货币数量的变化和DR007等市场利率的走势。

货币政策分化，中美利差走向何方？首先我们需要明确一点，美联储本轮加息和以往的加息周期有着本质的区别。08年之前，美联储每一次上调联邦基金目标利率，只需要卖出短期国债、收紧基础货币供给，利率水平就会上行。但本轮加息最大的不同是经历了三轮QE的“洗礼”后，金融机构都不缺准备金了，所以现在美联储加息并不是通过收紧“银根”来实现，而是人为的提高金融机构存入美联储资金的收益率，以此来抬升市场利率水平，但在此过程中，基础货币供给反而可以保持不变。所以我们认为10年期美债收益率未来会上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面，金融机构在美联储存有天量的超额流动性，在长端利率上行较多的时候，这些流动性可能成为长端资产配置的力量；另一方面，尽管美联储缩表会减少长端资金的供给，但缩表的效果也会受到过剩流动性的“对冲”。此外，海外投资机构也可能成为美债的重要配置力量。

综合来看，我们测算如果美联储明年加息三次，美国10年期国债收益率有望上行至接近3%的位置。从国内来看，我们认为当前国内10年期国债收益率已经处于超调的状态，明年国内经济甚至有下行压力，国债收益率易下难上。这也意味着中美利差明年会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。但从历史情况来看，当前中美之间150BP的利差已经处于高位，明年即使有所收窄，对人民币汇率也会有一定的保护作用，人民币贬值风险可控。此外，央行对汇率波动容忍度也在提高，预计人民币汇率因素对央行货币政策的影响也将有限。

经济缓慢回升，美联储加息缩表

2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低。尽管一季度美国GDP环比增速有所走弱，但二、三季度均强劲反弹，回升至3%以上的水平。2016年美国GDP同比增速在1.5%以下，而今年大概率将收于2%左右。固定资产和存货投资、制造业生产的改善是主要驱动力量，在全球贸易回暖的大背景下，美国净出口对GDP的拉动由负转正也功不可没。美国11月失业率已经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。

核心通胀偏低，但预计明年中枢或小幅抬升。美国10月PCE物价同比仅为1.6%，而美联储更为关注的核心PCE物价同比只有1.5%，就业市场的收紧并未明显带来通胀压力，人口老龄化、贫富差距、就业改善结构问题等或许是通胀偏低的更深层次的原因。不过也有不少学术研究指出，只有当失业率水平下降到一定程度后，核心通胀的变动才会对劳动力市场的收紧更加敏感。预计明年美国核心通胀中枢或仍将上移，根据美联储的预测，2018年美国核心PCE同比将达到1.9%。

减税政策也将对美国短期经济和通胀有一定的刺激作用。当前美国税改的最终方案已经获得通过，企业税减免有助于提高企业利润和增加投资，而个税减免对消费也会有一定的刺激作用。根据TPC的测算，此前参议院版本的税改法案或提高美国18年GDP增速0.6个百分点左右。

只要经济和通胀都在复苏通道上，美联储仍然会偏向于渐进加息和缩表。08年金融危机后，美联储将利率降至降无可降的地步，同时开启三轮QE刺激经济，货币投放大幅飙升。而近两年尽管美国核心通胀依然偏低，但失业率已降至历史低位，美联储对潜在通胀风险的担忧成为主导，而且资产价格也是需要考虑的因素。因此预计18年美联储仍将渐进加息和缩表，继续货币政策正常化的道路。

美联储12月议息会议仍然预计未来一两年通胀会升至2%的目标水平，因此预测2018年底联邦基金利率仍将达到2.1%的位置，意味着明年或仍有三次加息。期货市场对2018年加息次数的预测大致维持在2次。

在加息、缩表的推动下，预计美国整体利率水平会逐步抬升。从历史规律来看，每一轮美联储的货币紧缩周期，都会带来市场利率的上行，联邦基金利率最先反映，之后资金成本的抬升向金融市场和实体经济逐步传导。今年美联储还开启了缩表进程，缩表相当于直接减少了长端资金的供给，对利率的影响会更大一些。

去杠杆经济承压，制约中国央行紧缩

过去两年中国经济回升，主因在于居民和政府加杠杆刺激了地产和基建领域的增长。在14年的时候，我国房地产销售还是负增长，但这两年受居民部门加杠杆和棚改货币化的带动，房地产销售金额在15年增速回升至14.4%，16年34.8%，今年前11个月仍在12.7%的位置。销售端的好转带动了房地产投资回升，2015年我国房地产投资同比增速只有1%，但是2016年回升至6.9%，而今年前11个月累计同比高达7.5%。近两年政府广义财政也在发力，基建投资增速一直维持在15%以上的高增长。

但政策刺激的结果是，当前全社会杠杆率已经升至高位，系统性风险仍高。近两年我国居民和政府部门债务杠杆率继续大幅上升，而企业杠杆率只是高位企稳，因而全社会的总债务杠杆率还在继续上升，17年3季末的全社会债务杠杆率为242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。

防风险、控杠杆，货币政策难以放松。本月经济工作会议提出要打好三大攻坚战，其中放在首要位置的就是防范化解重大风险，而之前政策层更是明确提出要控制宏观杠杆率，这也意味着货币政策难以放松。预计明年金融监管也会继续，一方面是抑制货币在金融体系内部的自我循环，另一方面也是为了抑制货币绕开监管流向房地产、地方融资平台等领域。

但经济也会面临重新回落的压力，所以央行进一步紧缩的空间有限。在今年货币紧平衡的背景下，金融市场利率大幅抬升，推升了金融机构负债端成本，实体贷款利率也在走高，截至9月金融机构一般贷款利率已经相比去年底上行了42个BP，房贷利率上行了近50个BP。贷款利率的走高势必会对经济构成一定的下行压力，而非标融资的受限也会带来冲击，明年国内经济会面临重新回落的压力，限制央行进一步紧缩的空间。

从操作上来看，公开市场的加息对市场影响有限，已经不是重点，更应关注DR007为代表的市场利率变化。今年以来，央行一直在压制着基础货币供给的数量。去年末的时候央行提供基础货币的数量是30.9万亿，而截至今年11月基础货币数量仅为30.7万亿，还下降了2000亿。而货币创造并没有停止，导致金融机构的超储率一直维持在1%附近波动，金融市场利率大幅走高，央行较为关注的DR007利率从去年的2.5%以下大幅上升至当前的2.8%-2.9%附近。所以央行提供的基础货币的数量才是决定市场利率的关键，而基础货币的供给价格并不是重点。央行未来公开市场仍有可能加息，但主要或在于纠正操作利率与市场利率的偏差，以及形式上传递稳定汇率的信号而已。要判断央行货币政策态度有没有变化，还是需要关注基础货币数量的变化和DR007等市场利率的走势。

货币政策分化，中美利差走向何方？

美国货币政策会进一步收紧，而中国进一步收紧的空间有限，货币政策分化下，中美利差会如何变动呢？尤其是对实体经济影响较大的中长债的利差会走向何方？我们不妨分别分析下未来两国长债的走势。

首先我们需要明确一点，美联储本轮加息和以往的加息周期有着本质的区别。美联储的政策利率是联邦基金利率，即金融机构之间相互借贷准备金的隔夜利率。在08年之前，美联储每一次上调联邦基金目标利率，只需要卖出短期国债、收紧基础货币供给，利率水平就会上行。但本轮加息最大的不同是经历了三轮QE的“洗礼”后，金融机构都不缺准备金了，当前美国存款类金融机构在美联储存放了近2.4万亿美元的准备金，而其中法定的部分不到2000亿，所以美联储是无法通过调整基础货币数量来实现加息的目的的。为了增强对联邦基金利率的控制，美联储08年开始对准备金支付利息，在13年又引入了ON RRP工具，对应的利率分别是联邦基金目标利率区间的上限和下限。所以现在美联储加息并不是通过收紧“银根”来实现，而是人为的提高金融机构存入美联储资金的收益率，这样金融机构（尤其是非银机构）就会将更多资金存入美联储账户，以此来抬升市场利率水平，但在此过程中，基础货币供给反而可以保持不变。

在明白了这一点后，我们认为10年期美债收益率未来会上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。从历史经验来看，08年之前美国10年期国债收益率和联邦基金利率相关度是非常高的，但08年之后却出现了脱节。尤其是15年美联储首次加息后，10年期美债收益率还出现了大幅下行的情况。长短端利率脱节的背后一个很大的原因是，金融机构在美联储存有天量的超额流动性，在长端利率上行较多的时候，这些流动性可能成为长端资产配置的力量。

另一方面，尽管美联储缩表会减少长端资金的供给，对长期国债收益率有一定推升作用，但缩表的效果也会受到过剩流动性的“对冲”。随着缩表渐进开展，超量的准备金会逐渐被美联储收回，所以对于金融机构来说这种“躺着”收利息的日子终将会结束。意识到这一点后，金融机构是有激励去利用这笔过剩的资金来配置长期资产的，而且一旦一部分金融机构这样做，其它金融机构的最优选择也是跟随去做。

除了美国国内的流动性情况，海外机构配置美债的需求也是影响美债收益率的重要因素。08年以后，外国投资者持有美国国债的规模从3万亿美元上升至当前的6.3万亿，其中中国持有的美债就从7000多亿美元飙升至当前的1.2万亿。当美债收益率上行较多的时候，海外投资机构也可能成为美债的重要配置力量。

综合来看，我们测算如果美联储明年加息三次，美国10年期国债收益率有望上行至接近3%的位置。

从国内来看，我们认为当前国内10年期国债收益率已经处于超调的状态。从过去15年的情况来看，10年期国债收益率达到4%、10年期国开债收益率达到5%的时间并不多，主要有过4次，分别是04年4季度、07年4季度到08年3季度、11年3季度、以及13年4季度到14年2季度。从总时间占比来看，只有15%左右，属于小概率事件。而且当前的GDP增速、CPI和PPI同比均弱于当时的四个时期，明年国内经济甚至有下行压力，所以中国的10年期国债收益率易下难上。

这也意味着中美利差明年会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。但从历史情况来看，当前中美之间150BP的利差已经处于高位，明年即使有所收窄，对人民币汇率也会有一定的保护作用，人民币贬值风险可控。此外，央行对汇率波动容忍度也在提高，预计人民币汇率因素对央行货币政策的影响也将有限。