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宏观早报20161229

一、近二交易日经济日程

欧美:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/12/28
英国
住房抵押贷款期末总额:非季调(百万英镑) 2016/11 --
829,988.30
830,042.70
809,300.30
2016/12/28
英国
购房贷款许可数:季调(件) 2016/11 --
40,658.60
40,835.30
44,462.50
2016/12/28
英国
住房抵押贷款净额:季调(百万英镑) 2016/11 --
1,239.60
1,529.70
2,034.80
2016/12/28
英国
再抵押贷款许可数:季调(件) 2016/11 --
26,974.80
24,912.20
23,665.60
2016/12/28
美国
MBA购买指数(1990年3月16日=100) 2016/12 --
--
232.9
220.8
7:00
2016/12/28
美国
MBA再融资指数(1990年3月16日=100) 2016/12 --
--
1,449.40
1,272.90
7:00
2016/12/28
英国
购房贷款许可额:季调(百万英镑) 2016/11 --
7,528.50
7,579.40
7,891.10
9:30
2016/12/28
英国
抵押贷款增长率(%) 2016/11 --
2.4
2.5
2.1
9:30
2016/12/28
英国
消费信贷增长率(%) 2016/11 --
6.4
7.2
5.7
9:30
2016/12/28
美国
成屋签约销售指数(2001年=100) 2016/11 --
107.3
110
107.7
10:00
2016/12/29
美国
当周初次申请失业金人数:季调(人) 2016/12 --
--
275,000.00
287,000.00
8:30
2016/12/29
美国
持续领取失业金人数:季调(人) 2016/12 --
--
2,036,000.00
2,205,000.00
8:30
2016/12/29
美国
MBA30年期抵押贷款固定利率(%) 2016/12 --
--
4.3
4
10:00
2016/12/29
欧盟
欧元区:M3(百万欧元) 2016/11 --
--
11,224,250.00
10,838,400.00
10:00
2016/12/29
美国
API库存周报:原油(千桶) 2016/12 --
51,124.40
50,704.40
48,172.80
16:30

亚太:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/12/28
中国澳门
CPI:同比(%) 2016/11 --
1.5
1.3
3.8
2016/12/28
中国澳门
旅客入境数(人) 2016/11 --
2,588,645.00
2,678,447.00
2,589,451.00
2016/12/28
日本
生产者产成品存货率指数:环比:季调(%) 2016/11 --
-5.5
-0.6
2.2
8:50
2016/12/28
日本
生产者产成品存货率指数:同比(%) 2016/11 --
-6.6
1.1
-0.4
8:50
2016/12/28
日本
工业生产指数:环比:季调(%) 2016/11 --
1.5
0
-1.1
8:50
2016/12/28
日本
生产者出货指数:环比:季调(%) 2016/11 --
0.9
2
-2.4
8:50
2016/12/28
日本
生产者产成品库存指数:同比(%) 2016/11 --
-4.8
-3
-0.4
8:50
2016/12/28
日本
生产者产成品库存指数:环比:季调(%) 2016/11 --
-1.5
-2.1
0.4
8:50
2016/12/28
日本
工业生产指数:同比(%) 2016/11 --
4.6
-1.4
1.4
8:50
2016/12/29
中国澳门
失业率(%) 2016/11 --
--
1.9
1.9
2016/12/29
中国香港
进口货值:同比(%) 2016/11 --
--
0.5
-8.1
2016/12/29
中国香港
整体出口货值:同比(%) 2016/11 --
--
-1.8
-3.5
2016/12/29
韩国
工业生产指数:同比(%) 2016/11 --
4.8
-1.6
-0.2
8:00
2016/12/29
韩国
工业生产指数:环比:季调(%) 2016/11 --
3.4
-1.7
-1.5
8:00

拉美:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/12/28
阿根廷
工业生产指数:同比:季调(%) 2016/11 --
--
--
--


二、今日关注:

我们进入一个怎样的债务怪圈?(转)

 

源于11月开始的利率反弹在央行资金投放和监管层强势干预下,暂时企稳。在2016年的最后关头,债市投资者失去了几乎全年的收益,除去部分有对冲工具和进行久期防御的机构外,大部分投资者尤其是产品户损失惨重,此轮回撤无杠杆的情况下,大部分回撤了近6%,有多倍杠杆的产品户就更为惨痛。当然,市场中依旧有非常成功的投资者,市场波动的加大给予这类机构以更为丰厚的回报。面对这样一种格局,我们需要复盘思考,从中去总结可供吸取的经验和教训!

一、此轮债灾的演化逻辑是怎样的?

在出现债灾之前,我们需要回到问题的初始,解铃还需系铃人,201510月份之后市场原本已经出现了分歧(记住这个日子,这是央行最后一次下调公开市场7天回购利率),但是最后市场却出现了资产荒,这是为何?

根源在于央行将公开市场7天利率稳定在2.25%,同时,国开行等大行每天的开盘利率也稳定在这个水平,且央行给了市场稳定的预期,即央行愿意在2.25%的位置稳定供应资金。这使得市场形成稳定的套利模式,即赚取央行负债成本低的钱。当整个市场发现这一稳定的套利模式时,问题就来了,市场上中小商业银行通过发行同业理财、吸收同业存款并将其委托给券商、基金等机构进行资产管理,形成稳定的套利链条。这一链条里面有两个核心的环节:

一是中小银行之间的同业理财和同业负债,这里面有二种模式:

1)单纯的通过发行同业理财来吸取资金,并将资金进行委外投资;

2)通过吸收同业存款来直接购买资管产品。银行一般都会将委外的期限跟募集资金的期限进行匹配,激进一点的会进一行错配,即通过滚动的3m6m短期负债来匹配1年的委外。

二是券商、基金等非银机构通过发行小集合或者定向专户的方式来提供服务,这里面又存在着两类期限错配:

一类是资产端是1年以上,负债端1年以内;

二是负债端更多受制于商业银行前端的同业负债错配,来匹配资管产品的期限错配。

在技术上,通过成本估值的方式,机构可以规避掉短期的利率波动,但当波动加大时,就会出现较大幅度的偏离,小集合的偏离可以通过滚动发行产品的模式来使得前期到期的资金达到预期收益,而定向专户则面临到期亏损的问题,所以银行在选择的时候会根据资金的来源区选择适合的产品模式,根据观察,一般来源于同业资金的银行更偏好于报价型的小集合产品,而负债来源相对稳定的银行会选择定向专户的模式。

通过以上梳理,我们可以清晰的看到,因为同业负债的扩张,市场出现资产荒的第一阶段,即市场边际的定价主力由银行理财资金池让位于同业负债支撑的委外业务。第一阶段的产生就是10月份以后市场机构疯狂抢购债券,使得流动性好的资产端的收益快速的接近于委外资金的成本。这一阶段完成后,有风险意识的机构开始纷纷收缩委外的规模,这时我们看到大部分的大型证券公司开始对委外持谨慎态度。

但是,不得不说,从2014年以来的大牛市,催生了市场上新生代的投资经理和基金经理,人员结构和管理经验参差不齐,市场变得极其浮躁。当一部分大型机构开始收缩的时候,却给予另一部分小型机构更大的市场空间,一时间我们看到几乎所有的券商都在开展委外业务,传统上我们看到的是券商债券自营和资管部门以及基金公司在做这类业务,后面发展成为投行条线,机构业务部门都在做委外,同一家机构七八个部门先后去一家银行拜访的案例比比皆是。当然,不得不说,一些机构的退出给予这类机构迅速做大委外业务的绝佳时机。但是这一阶段进入的只能通过大比例的增加流动性差的资产才可以满足收益。当然,这一阶段只是通过牺牲流动性来完成收益。

委外最疯狂的阶段在于2016年年初,这个阶段之前退出的机构发现市场的排名开始下滑,又加入到增加委外的竞争中来,这使得市场的竞争接近白热化,这一阶段市场大部分资产的收益已经无法满足委外的预期收益率,只能通过加久期、加杠杆和加信用风险来完成收益,市场上表内4倍杠杆,表外3倍杠杆多产品屡见不鲜。市场疯狂的程度令人咋舌。当然,加信用风险在4月份因为中铁物资等一系列的信用事件也导致过一次超过100bp的反弹,但当信用风险平息之后市场重回疯狂。

可以说,市场在这种完全偏离理性的路径中运行,市场坚定的逻辑无非两点:一是央行能在2.25%的位置稳定供应资金,二是经济长期向下,走向零利率。但是这两个基本条件在8月份开始发生根本的转变,一是央行开始重启14天逆回购,后期还将mlf期限拉长至6m1y,这意味着央行供应的成本中枢在抬升,之前低利率的预期开始动摇;二是经济数据长期背离,生产端持续改善,企业盈利不断增强,但需求端持续弱化,难见实效。但是到了9月份ppi提前转正,这给市场当头一棒。当三季度gdp数据公布后,市场对经济的预期开始分化,同时通胀预期开始抬头。最要命的是人民币汇率因美联储加息预期以及特朗普上台黑天鹅的干扰,人民币贬值的预期大幅抬升,资本流出压力加大。央行为稳定预期,降准也被迫雪藏。

这一事件的持续发酵,带来的后果是什么呢,就是商业银行的负债结构持续恶化,即稳定而成本低廉的负债资金持续下降,表现为外汇占款下降,基础货币下滑,而央行仅仅通过mlf和公开市场补充的资金成本远远高于商业银行此前通过外汇占款增加所带来的负债。另外,商业银行面临长期资金流失而补充的是1y以内的资金,负债结构持续失衡,在关键考核时点就会出现明显的压力。这也就加剧了货币市场月末、季末的时点紧张局面。

另外一件大的监管事件就是央行将银行表外理财纳入mpa考核,银行年末有做大理财存续规模的考虑,这意味着商业银行内部之间还面临理财跟存款之间的竞争关系,这进一步加剧了银行体系的负债结构失衡。

那么,在11月份,此前积累的矛盾集中爆发。总结了一下:

一是,加杠杆的流动性压力由承担委外的非银机构来承担,而当我们看到ncd价格持续攀升到时候,银行负债端问题开始集中爆发,此前的链条开始进行负反馈,非银机构发现无法从商业银行获得稳定的杠杆资金,同时资金成本已经完成无法覆盖资产端的收益。当问题刚刚暴露时市场还存有侥幸心理,当资金成本维持高位2个月以上时,市场预期开始松动了。

二是,在资金成本预期恶化和基本面预期分化的时候,市场总有一波先行者,类似于华尔街危机时刻的场景,市场总有一波聪明的投资者,他们总是有比市场其他人更敏锐的嗅觉,能及早行动,这一波人开始在市场集中卖债,市场的情绪会迅速的传染。太阳底下无新鲜事,发生在成熟金融市场的危机情景出现。机构大幅赎回基金,货币基金大面积卖债,利率继续抬升,继续赎回,市场进入恶性的负反馈环节。

但是,我们的市场如此脆弱,道德风险的显露,尤其是国海事件的出现,表外代持,萝卜章等等凸显了某些机构风险的脆弱和执业人员的道德底线。这使得市场瞬间出现现券的流动性危机。负反馈继续。

当然,不得不说,面对这样的危机,我们的监管处理比2013年要成熟的多,如果在去杠杆的过程中造成新的危机,那么监管机构将疲于应付,而对危机的解决于事无补。

监管的迅速出手确实平抑了市场的非理性波动,但后续过程中,监管还是需进一步梳理市场的链条和可能的传导路径,治标还需治本。粗暴式的去杠杆往往事与愿违。

二、债灾之后我们应该怎么重拾信心?

债灾之后,市场陷入极度悲观的氛围当中,市场的交易热情明显下降,成交量下滑明显。可以肯定,监管的去杠杆进程并未结束,这也意味着,此前困扰市场的核心因素短期都没有修复,监管去杠杆的决心市场要有清醒的认识。在这一背景下,我们来讨论后期我们应该怎么来修复市场的信心。

首先市场需面临新的制度重建。一是对货币基金的改革,货币基金加大市场波动的问题以及可能给机构带来流动性危机和破产风险的问题较为严重,成本估值而又引入影子价格进行负偏离监测的制度是否合理,是否可以直接将产品改为市价估值。同时资产的期限是否应该继续缩短,等等问题都需要经过更深入的讨论确定。二是对机构的代持行为的监管,市场无法监测机构的表外杠杆,但可以监测机构的代持规模,通过将代持规模纳入表内监管,同时优化机构内部风险管理制度,对代持行为进行有效的约束。三是建立投资交易人的诚信档案,国内投资交易人员的道德风险和逆向选择问题一直未解决,市场的违约成本也较低,原先基于银行间的信任关系在市场发展到目前这个阶段时已经不完成有效,因此需监管机构建立投资交易人员的诚信档案,对失信人员进行公示,情节严重者可永久禁入。

其次,委外业务的管理,尤其是委托人资金来源的监管以及期限错配的管理,另外就是管理人经验的考量,此前以机构和规模论英雄的时代应该结束,而以团队管理能力、风险管理能力和投资业绩为导向的模式应该得到提倡。粗放发展过后,增量增速下降,存量需要更加精细化。

第三,做市商的市场稳定器作用,这次现券流动性的丧失危机重要的原因是部分做市商在面对突发事件时应对出了问题,导致市场情绪进一步恶化,做市商不能单纯沦为过券的机构,而应该是市场流动性的提供者。

第四,对冲工具的重要性,面对市场非理性调整,有对冲工具的机构往往受损较小,而没有对冲工具又失去流动性,只能面对亏损无法作为。因此,国债期货和irs等对冲工具应该大力发展,在cds发展受限的情况下,以信用利差为标的的互换产品能否加快推出呢?

三、怎么看待2017年的债市?

开始讲这个话题之前,我们先来讨论我们到底进入了一个什么样的债务怪圈,2014年当讨论牛市基础时,我们给出的最坚定理由是,我国企业是以债券和信贷为主的融资结构,直接股权融资不发达,这导致企业的资产负债表急剧膨胀,杠杆率持续攀升,企业超过100万亿的债务,每年的利息负担近3万亿,也意味着,每年新增的债务中3万亿是借新还旧的,并未创造任何其他价值。

同时,我们还观察到,在2014年以后,企业的资本回报率已经开始显著的低于融资成本,这是什么概念,这意味着企业永远无法还本付息。这时候,降低融资成本就成为最为紧要的任务,那么央行能怎么做呢,无非就是降准降息,不断的拉低金融机构融资成本,并带动企业的融资成本下降。这也是近三年我们看到的企业发债的融资成本确实出现了大幅的下降,相比贷款而言具有明显的优势。

但是,低利率环境会激发金融机构的逆向选择和道德风险,当金融机构通过同业负债进行金融的自我膨胀后,金融体系的脆弱性不断增加,为维护金融市场稳定,央行被迫进行去杠杆的操作,这一过程中刺破了金融体系微弱的链条,市场利率出现大幅反弹,这一事件出现在2016年底,这一阶段企业的融资需求大幅下降,对实体经济的影响微乎其微,只是在金融机构之间进行了利润的再分配。

但是步入2017年,我们需要重新思考,当负债成本依旧远远高于资本回报率的情况下,债券利率维持高位是否可持续,原先的债务怪圈是否重现?

这里面,我们观察到,近期无论是证监会口径的ipo速度,还是银监会口径的债转股进程,都明显加快,这意味着我们正通过债转股和增加股权融资来改善企业的资产负债表,并降低企业的融资成本。但是这一规模能有多大目前不敢妄猜。对于100万亿以上的债务规模来说,可能还是远远不够的吧。

因此,大的宏观基本面来说,我们并没有脱离此前的债务怪圈,在刚性兑付不加快出清的情况下,目前的高利率环境显然不符合经济的发展和未来金融系统的稳定。

基于这样的判断,我们回到目前困扰市场的两大核心因素,一是央行的货币政策,我们当然不能期望央行会如1415年如此的博爱,当然我们也不用担忧会如13年那么激进,整体的资金成本抬升是市场共识,如果边际上1ymlf资金利率应该是央行能容忍的市场成本的上限,那么应该是3%,而我们目前的10年国债利率反弹了近60bp,资金成本的中枢也基本接近于这一位置,且历史平均来看10年国债的中枢也就在3.2%附近。因此在目前的点位,我们不悲观。

对于央行会不会加息,这个我觉得市场是过分担忧,在超级债务怪圈的背景下,央行加息等于刺穿泡沫。

第二个层面,即是对经济基本面的看法,明年房地产投资增速下滑已经成为共识,而基建投资的空间本身也不大,财政政策的空间有,但不能期望太高。而且明年川普上台后,中美之间的贸易摩擦将会成为常态,这对中国出口的影响不容小觑。当然,也有人会说制造业投资增速在经历2016年点盈利持续改善之后是否会大幅提升,这个个人觉得不太可能,制造业的产业里面,低端行业在逐步退出中国市场,产能过剩行业处于去产能的风暴中心,高端产业还在逐步培育,制造业短期快速复苏的概率也较小。经济大概率还是维持一个小幅下行的走势。

当然,市场普遍担忧的通胀预期确实可能是我们需要警惕的一个点,这一通胀预期的抬升主要说成本导致的,而非货币推动的,因此,即使央行保持货币稳健,通胀的担忧短期还是难以消除。这也是制约货币政策的一个核心关切。

因此整体来看, 明年债市的双轮,一轮利好债券,一轮利空债券,这个格局下,曲线可能还是依旧很平坦,曲线的走势还是依赖于货币政策的走向。因此,从交易的角度,波动会加大,央行会依旧维稳而不是呵护,这对交易而言是最好的时代。