宏观早报20161118

一、近二交易日经济日程

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二、今日关注：

这是一个历史性的拐点——耶伦的讲话动摇了债市的根基（转）

昨晚椰奶的讲话字字珠玑，其中“相对较快的加息”根本上动摇了债市的根基，这意味着美联储更快和更坚定的走上了加息的道路，更为重要的是这表明美联储对强美元的容忍度在提高。昨天的报告中我们曾提到，债市短期的回调取决于美联储对强美元的容忍程度，从昨天耶伦的讲话可以看出，美联储并不担心强美元对美国经济和就业的影响，反而对未来抱有乐观的预期。那么对于国内债市来说，这意味着短期调整的幅度可能更高，更重要的是债券收益率下行的预期被打破，因为我们知道此前市场的一致预期是债券收益率长期下行，而且因为持有债券有票息，所以早投资早收益。但如果美联储坚持“相对较快的加息”，那么未来的收益率中枢就是不断抬升的，则未来投资的收益可能高于当期投资的收益，从配置的角度来看，早投资早收益就需要变成随着趋势逐步配置未来的高收益债券，那么交易的逻辑也必然随之改变。所以，昨晚耶伦的讲话虽短，但这可能是一个历史性的拐点！

11月17日，中国国债大幅下跌。10年期国债收益率收于2.9055%，较前一交易日涨4.03个基点；20年期国债收益率收于3.2337%，较前一交易日涨4.63BP；30年期国债收益率收于3.3784%，较前一交易日涨5.52BP；20年期国开债收益率收于3.5718%，较前一交易日上涨5.55BP。国债期货微幅上涨，5年期国债期货主力合约TF1703和10年期国债期货主力合约T1703分别下跌0.17%和0.19%。

美联储主席耶伦11月17日在国会联合经济委员会发表听证演讲时称，美国联邦公开市场委员会（FOMC）判断加息可能较快就会变得合适，过久地维持利率不变可能会刺激过度投机冒险并最终影响金融稳定。她还称，如果把加息推迟太久，可能最终会为了避免经济偏离政策目标而不得不骤然收紧货币政策。耶伦的这一讲话明显鹰派，显示了美联储对目前经济形势的信心，并可能推动美元指数和国债收益率继续攀升。美联储将于12月13日、14日召开今年最后一次议息会议，目前市场已高度一致地预期届时将会加息。特别需要一提的是，耶伦在答问时表示打算做完四年美联储主席任期。我们具体点评如下：

美国经济基本面强劲，加息条件日趋成熟

耶伦在讲话中强调了美国经济正朝向美联储目标更近一步，劳动力市场持续改善，通胀率向2%的目标攀升。她在答问时表示，自11月份FOMC会议以来的证据与美联储前景展望相一致。

美国三季度实际GDP初值年化环比增长2.9%，是二季度增速的两倍多，也是2014年三季度以来最为强劲的增长率；美国9月CPI同比增长1.5%，为2014年10月以来最大增幅；11月12日当周首次申请失业救济人数23.5万，预期25.7万，触及1973年11月以来低点，为第89周低于30万人的门槛，也是自1970年以来的最长周期；11月11日公布的11月密歇根大学消费者信心指数初值91.6，升至5个月新高，高于预期的87.9；11月17日最新公布的10月新屋开工总数年化132.3万户，远超预期的115.6万户。

无独有偶，其实在耶伦之前，美联储多位官员近期表态亦预示加息脚步临近。11月11日，美联储副主席Fischer表示已接近于实现就业和通胀双重目标，这就允许美联储继续推动渐进式加息进程。10月19日，纽约联储主席杜德利表示，若经济保持当前轨道，预计今年会加息。他称离加息越来越近，有望在今年内完成。

综上来看，数据和美联储官员态度其实都指向了同一个方向，就是12月加息。美联储前一次加息是在2015年12月，那也是2006年6月之后的首次加息。

近期薪资增速有上升迹象，有望助推PCE物价指数向2%的目标迈进

耶伦提到，9月PCE物价指数同比上升了1.25个百分点，高于今年早些时候，但仍低于FOMC的目标2%，但剔除波动较大的能源和食品价格之后的核心通胀率已经接近1.75%。美国9月CPI同比增长1.5%，为2014年10月以来最大增幅。

再看耶伦讲话中特别提到的薪资增长和消费信心问题，可以感受到其对通胀率向2.0%迈进是怀有信心的。她说，就业增长可能有助提高就业参与率和薪资增长，而近期也确有薪资增速上升的迹象。在居民实际可支配收入的稳步增长和积极向上的消费信心的支撑下，消费支出已经有了温和上升。从PCE物价指数和薪资指数的历史数据观察，我们可以发现二者存在较高的正相关性，因此有理由预测薪资增速的上升预示着通胀的攀升，并有望不久迈向2%的目标位。

当选总统特朗普态度值得揣摩

特别值得一提的是，这是耶伦在特朗普总统大选胜选后的首次公开演讲，其明确表示打算做完四年美联储主席任期，并且强调了美联储在货币政策方面的独立性至关重要。不过，她也表示，美联储将在权衡政策时兼顾对特朗普政府政策的评估。对于耶伦此番的鹰派表态和完成任期的决心，不知特朗普做何感想。此前，市场曾担心特朗普的当选可能会致耶伦提前主动辞职。

据《华尔街日报》报道，特朗普胜选之后其经济顾问Judy Shelton曾表示，特朗普并不寻求耶伦辞职，但在其任满后不会再提名连任。特朗普在竞选期间也曾表示，会在耶伦2018年任期届满后换人。

特朗普对耶伦的货币政策曾有过数次摇摆不定、甚至自相矛盾的表态，既肯定过低利率政策的作用，也多次抨击低利率政策带来了资产泡沫和虚假繁荣。但抽离其中情绪化、政治性的一些表达，聚焦最符合逻辑和现实的部分，或许可以发现美国货币政策的独立性还是比较强的。特朗普今年5月接受CNBC采访时表示，耶伦2018年任满后，他会换别人来做美联储主席，但他承认耶伦是个很有能力的人，想要撤换只是因为耶伦不是共和党。他同时还表示，“她（耶伦）是个喜欢低利率的人，她总是喜欢低利率。实话实说，我也是个喜欢低利率的人”。但接下来，他还指出加息会使得美元变得过于强势，这不符合美国的利益，而且加息还会影响美国的债务环境。据此判断，特朗普在2018年提名他所属意的美联储新任主席人选前，他也确实无法左右货币政策。

国内债市继续承压，耶伦讲话抬升中国利率底部中枢

回到国内债市，10月下旬以来的本轮国债回调可以认为是内外因素共同作用下的结果。内因方面，进入10月后债市利空不断，包括美联储加息预期升温、人民币加速贬值、通胀超预期、央行公开市场资金投放操作通过“缩短放长”引导资金加权成本上行等。但市场在过热的情绪催化下忽略以上利空因素，收益率依然故我坚定下行，偏离合理水平，因此10月下旬以来启动的本轮调整很大程度上可以理解为“纠偏”行情。外因方面，美国经济增速强劲，通胀上行，就业形势持续向好，本已带动美联储加息预期升温，而特朗普的意外胜选更是激化市场对其上任后施行财政刺激政策推升通胀和利率并加快加息步伐的预期，由此大大加速美国国债利率和美元指数的上行，从而也令人民币汇率进一步承压、国内利率受到底部约束。于是，在内外两方面因素共振作用之下，我们看到了10月下旬启动并延续至今的调整行情。而此番耶伦的鹰派讲话无疑更添外部压力，虽然加息预期市场早有消化，但通过耶伦讲话进一步加强之后，预计期国债收益率仍将上行。