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宏观早报20161031

一、近二交易日经济日程

欧美:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/10/28
德国
进口价格指数:环比(%) 2016/09 --
0.1
-0.2
-0.7
2016/10/28
德国
出口价格指数:环比(%) 2016/09 --
0
-0.1
-0.3
2016/10/28
德国
出口价格指数:同比(%) 2016/09 --
-0.6
-0.9
0.3
2016/10/28
德国
进口价格指数:同比(%) 2016/09 --
-1.8
-2.6
-4
2016/10/28
俄罗斯
俄罗斯央行利率决定
--
--
--
--
2016/10/28
法国
GDP(初值):同比:季调(%) 2016/09 --
--
1.3
1.1
7:30
2016/10/28
法国
GDP总量(初值):季调(百万欧元) 2016/09 --
556,393.00
554,136.00
545,956.00
7:30
2016/10/28
法国
GDP(初值):环比:季调(%) 2016/09 --
0.2
-0.1
0.4
7:30
2016/10/28
美国
GDP(预估):环比折年率(%) 2016/09 --
2.9
1.4
2
8:30
2016/10/28
美国
国内劳动者报酬:环比(%) 2016/09 --
0.6
0.6
0.6
8:30
2016/10/28
法国
家庭消费支出:环比(%) 2016/09 --
-0.2
0.8
0.4
8:45
2016/10/28
法国
PPI:同比(%) 2016/09 --
-1.7
-2
-2.7
8:45
2016/10/28
法国
PPI:环比(%) 2016/09 --
0.1
0
0
8:45
2016/10/28
欧盟
欧盟:经济景气指数:季调 2016/10 --
--
105.6
107.4
11:00
2016/10/28
欧盟
欧元区:服务业信心指数:季调 2016/10 --
--
10
12.4
11:00
2016/10/28
欧盟
欧元区:工业信心指数:季调 2016/10 --
--
-1.7
-1.9
11:00
2016/10/28
欧盟
欧元区:消费者信心指数:季调 2016/10 --
-8
-8.2
-7.5
11:00
2016/10/28
欧盟
欧元区:经济景气指数:季调 2016/10 --
--
104.9
106
11:00
2016/10/31
德国
零售销售:同比(%) 2016/09 --
--
3.9
3.2
2016/10/31
德国
零售销售:环比:季调(%) 2016/09 --
--
-0.4
-0.1
2016/10/31
土耳其
出口额(千美元) 2016/09 --
--
11,867,054.60
11,581,703.80
2016/10/31
意大利
PPI:环比(%) 2016/09 --
--
-0.3
-0.3
2016/10/31
英国
M4:季调(百万英镑) 2016/09 --
--
2,230,752.00
2,095,505.00
2016/10/31
英国
M4:季调:同比(%) 2016/09 --
--
5.5
-0.5
2016/10/31
加拿大
工业品价格指数:同比(%) 2016/09 --
--
-1.4
-0.5
8:30
2016/10/31
加拿大
原材料价格指数:同比(%) 2016/09 --
--
0.6
-21.2
8:30
2016/10/31
美国
个人消费支出:季调(十亿美元) 2016/09 --
--
12,802.30
12,387.20
8:30
2016/10/31
美国
达拉斯联储制造业产出指数 2016/10 --
--
16.7
3.5
9:30
2016/10/31
俄罗斯
PPI:同比(%) 2016/09 --
5.1
3.1
12.7
17:00
2016/10/31
俄罗斯
CPI:同比(%) 2016/09 --
6.4
6.9
15.7
17:00
2016/10/31
俄罗斯
工业生产指数:同比(%) 2016/09 --
-0.8
0.8
-3.6
17:00
2016/10/31
俄罗斯
M2(十亿俄罗斯卢布) 2016/09 --
--
36,821.40
32,950.80
17:00
2016/10/31
俄罗斯
失业率(%) 2016/09 --
5.2
5.2
5.2
17:00

亚太:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/10/28
中国澳门
贸易差额(百万澳门元) 2016/09 --
-5,498.80
-5,869.60
-6,057.60
2016/10/28
日本
失业率(%) 2016/09 --
3
3.2
3.4
8:30
2016/10/28
日本
失业率:季调(%) 2016/09 --
3
3.1
3.4
8:30
2016/10/28
日本
家庭月均支出(日元) 2016/09 --
267,119.00
276,338.00
274,309.00
8:30
2016/10/28
日本
家庭月均支出:实际同比(%) 2016/09 --
-2.1
-4.6
-0.4
8:30
2016/10/28
日本
CPI(剔除食品和能源):同比(%) 2016/09 --
-0.1
0.2
0.9
8:50
2016/10/28
日本
CPI:东京都区部:环比(%) 2016/10 --
--
-0.1
0.1
8:50
2016/10/28
日本
CPI(剔除食品):东京都区部:同比(%) 2016/10 --
--
-0.5
-0.2
8:50
2016/10/28
日本
CPI:同比(%) 2016/09 --
-0.6
-0.6
0
8:50
2016/10/28
日本
CPI:环比(%) 2016/09 --
0.1
0.1
0.1
8:50
2016/10/28
日本
CPI(剔除食品):环比(%) 2016/09 --
-0.1
0
0
8:50
2016/10/28
日本
CPI(剔除食品):同比(%) 2016/09 --
-0.6
-0.5
-0.1
8:50
2016/10/28
日本
CPI:东京都区部:同比(%) 2016/10 --
--
-0.6
0.1
8:50
2016/10/28
澳大利亚
PPI:同比(%) 2016/09 --
0.5
1
1.7
11:30
2016/10/28
中国
外汇市场即期交易额:当月值(亿美元) 2016/09 --
7,461.80
7,402.10
7,889.50
17:00
2016/10/28
中国
服务贸易差额:当月值(亿美元) 2016/09 --
-233.1
-253.8
-226.7
17:00
2016/10/28
中国
外汇市场交易额:当月值(亿美元) 2016/09 --
17,524.80
17,817.70
15,609.90
17:00
2016/10/31
马来西亚
PPI:同比(%) 2016/08 --
--
-2.1
-8.5
2016/10/31
日本
日本央行货币政策会议(至11月1日)
--
--
--
--
2016/10/31
泰国
M2:同比(%) 2016/09 --
--
4.3
5.4
2016/10/31
泰国
失业率(%) 2016/09 --
--
0.9
0.8
2016/10/31
泰国
出口额:同比(%) 2016/09 --
--
6.5
-5.5
2016/10/31
泰国
预算内财政差额(百万泰铢) 2016/09 --
--
91,273.10
51,427.00
2016/10/31
印度
CPI-IW:同比(%) 2016/09 --
--
5.3
5.1
2016/10/31
中国
未列入官方储备的外币资产(亿美元) 2016/09 --
--
2,102.80
2,053.10
2016/10/31
中国
国内信贷(亿元) 2016/09 --
--
1,526,941.60
1,255,732.30
2016/10/31
韩国
工业生产指数:环比:季调(%) 2016/09 --
0.3
-2.4
0.9
8:00
2016/10/31
韩国
工业生产指数:同比(%) 2016/09 --
-2
2.3
3
8:00
2016/10/31
日本
工业生产指数:环比:季调(%) 2016/09 --
0
1.4
0.3
8:50
2016/10/31
日本
工业生产指数:同比(%) 2016/09 --
0.9
4.5
-1.2
8:50
2016/10/31
日本
生产者产成品存货率指数:环比:季调(%) 2016/09 --
--
-3.2
-1
8:50
2016/10/31
日本
生产者产成品库存指数:同比(%) 2016/09 --
--
-1.6
2
8:50
2016/10/31
日本
生产者产成品存货率指数:同比(%) 2016/09 --
--
-2.4
3.7
8:50
2016/10/31
日本
生产者出货指数:环比:季调(%) 2016/09 --
--
-1.2
-0.3
8:50
2016/10/31
日本
生产者产成品库存指数:环比:季调(%) 2016/09 --
--
0.3
-0.1
8:50
2016/10/31
日本
新屋开工:同比(%) 2016/09 --
--
2.5
2.6
14:00
2016/10/31
日本
营建定单:同比(%) 2016/09 --
--
4.8
8.4
14:00

拉美:

当地时间
国家/区域 事件 预测值 实际值 上期值 去年同期值
2016/10/31
阿根廷
工业生产指数:同比:季调(%) 2016/09 --
--
--
0.1


二、今日关注:


当我们谈论MPA新规时,我们在谈论什么(转)

 

投资要点:

1. 理解任何一个政策,首要的一点都是要试图理解政策出台的背景和意义。回顾16年以来的一系列政策,我们认为是一脉相承的,均反映了一个思路:央行正在改变原有流动性监管模式,直接对银行信用扩张进行监管,引导资金脱虚向实。

2. 央行传统监管模式是什么样子的呢?用简单的语言概括,通过调节自身资产负债表,控制基础货币投放量;同时通过调节法定存款准备金的方式调节银行信用扩张能力,最终控制投放到实体经济的广义货币的规模,使得M2增速达到目标值。

3. 但随着M2数据存在失真;银行理财业务的存在,银行可以自行调节信用扩张的速度,改变货币乘数,不一定通过央行调节法定存款准备金率的方式来完成;银行委外会使得信用扩张提前实现,导致货币派生与实体经济脱钩;越来越多的企业开始利用理财等金融产品进行套利等因素,央行控制基础货币投放速度和准备金率方式控制银行信用扩张的路径正在失效,因此央行开始转变模式,直接控制银行信用扩张,继续引导资金脱虚向实。

4. 而在16年提出MPA考核体系来代替以往的合意贷款增速考核,也是反映央行意图更加全面监控银行体系的信用扩张情况,在这一背景下,我们就不难理解本次MPA考核新规将表外理财纳入的目的:更加全面监控银行体系信用扩张情况,继续引导金融机构去杠杆,继续引导资金流入实体经济。在这种政策目的下,我们认为央行在货币政策上也会继续配合,大幅放水和资金利率中枢趋势下行的可能性不大,资金面大概率继续维持紧平衡状态。

5. 从信贷收支表的宏观数据和银行报告的微观数据来看,将理财纳入广义信贷增速考核后的确会增加各银行MPA考核的压力,对于更多没有上市的城商行、农商行等机构,恐怕会带来更大压力。

6. 根据163月份银行应对MPA考核的经验来看,如果从4季度或者未来某一时间点开始,MPA考核再次趋严,并开始包含表外理财时,我们倾向于认为银行还将首先降低买入返售资产规模和非银贷款规模来进行应对,对于广义信贷增速距离红线过大的银行,可能会采取抛售流动性较好,收益相对偏低的债券进行应对,不到万不得已,银行应该不会用压缩贷款、非标等高收益、低流动性的信贷类资产的方式去应对MPA考核。当然,目前MPA考核体系中还有一些问题尚待解决,如果未来加以明确,可能会对银行资产负债行为产生不同影响。

7. 对于市场的影响来说,如果MPA新规严格执行,央行在流动性调节上加以配合,不过度宽松,对于债券市场的影响更多是通过资金面的影响来传导的,因此对于杠杆收益和偏向交易性的品种影响可能会更大;而在中长期,则需要看政策执行的力度,以及央行希望控制银行信用扩张达到的合意速度,钱多导致资产荒的逻辑可能会受到冲击;至于理财增速会放缓到什么程度,银行会不会被迫抛售资产来进行应对,可能要取决于后期是否有更多更加严格的监管政策执行,我们也会继续对于相关监管政策进行持续跟踪。

本周MPA新规成为了市场焦点,周二把表外理财纳入MPA考核体系使得债券市场出现较大幅度调整,而随后由于央行声明MPA新规会是一个平稳过渡的过程,又使得市场情绪趋于缓和。本周市场对于这一事件也进行了较多讨论,尽管MPA考核到底怎样实施至少要到12月下一个考核点才会见分晓,但我们在这篇报告中,将从探寻该政策出台的意义和背景、该政策对银行业务的影响、银行会怎样应对该政策,以及该政策对于市场造成的影响等几个方面分别进行研究,试图更加全面和深入的分析MPA新规。

一,从16年以来政策思路看MPA新规:直接检测银行信用扩张速度,引导资金脱虚向实

理解任何一个政策,首要的一点都是要试图理解政策出台的背景和意义。回顾16年以来的一系列政策,我们认为是一脉相承的:年初首次提出社融增速目标,与M2增速并重;提出MPA考核体系,其中对于资本充足率有了更高的要求,同时新增了广义信贷增速和同业负债占比两个新考核指标;8月份以来银监会保监会纷纷发文并加强监管,从产品端对于泛理财产品进行监管;8月底开始央行逐步重启14天和28天逆回购,并向上引导隔夜开盘利率,引导金融机构去杠杆等。

我们认为,以上这一系列政策,均反映了一个思路:央行正在改变原有流动性监管模式,直接对银行信用扩张进行监管,引导资金脱虚向实。

央行传统监管模式是什么样子的呢?用简单的语言概括,通过调节自身资产负债表,控制基础货币投放量;同时通过调节法定存款准备金的方式调节银行信用扩张能力,最终控制投放到实体经济的广义货币的规模,使得M2增速达到目标值。

我们来看下面这张表格,基本反映了过去的时间中,央行是如何通过上述方式调节流动性的。我们首先看一个指标,是用去年M2实际值与今年M2目标值做差,在大部分情况下,当这个差显著上升时,意味着央行认为在过去的一年中,广义货币增速过快,因此本年目标值会定的稍微低一些,同时会采用净回笼资金或提高准备金率等偏紧缩的货币政策引导银行信用扩张速度降低;反之,当这个差显著下降时,意味着央行认为在过去的一年中,广义货币增速不够,因此本年目标值会定的稍微高一些,同时会采用净投放资金或降低准备金率等偏宽松的货币政策引导银行加快信用扩张速度。

另外一个指标是当年M2实际增速与目标增速之差,在大部分情况下,当这个差显著上升时,意味着广义货币实际增速要高于央行预期,有可能促使央行货币政策由松转紧;而反过来,当这个差显著下降时,意味着广义货币实际增速要低于央行预期,有可能促使央行货币政策由紧转松。从历史经验来看,在过去的很长一段时间中,央行以此种方式调节银行信用扩张速度还是比较有效的。

但随着利率市场化,股市大起大落等因素不断给我国流动性造成影响,央行通过盯住M2增速,调节基础货币,调节货币乘数的方式正在逐渐失效,主要表现在如下几个方面:

首先,M2数据存在失真。其中去年股灾效应起了很大作用,比如在157月,由于股灾央行被迫投放资金救市使得M2增速从11.8%的增速骤升至13.3%,因为该扰动因素导致的基数效应,167M2增速又从11.8%骤降至10.2%。由于并不知道这笔钱是否已经归还央行,假设尚未归还,那么在未来归还的时候,M2增速又会因此再次出现平台式的下移,同时1年后M2增速再次出现平台式的上移。由于类似扰动因素的存在,M2增速的指导意义正在变差。

其次,由于银行理财业务的存在,银行可以自行调节信用扩张的速度,改变货币乘数,不一定通过央行调节法定存款准备金率的方式来完成。由于银行理财属于表外业务,不征收法定存款准备金,因此起到了扩大货币乘数的效果。

以下图为例,当银行通过表内进行信用扩张时,极限是准备金的倒数,假定准备金率为20%,那么央行投放100元,在信用充分派生的情况下,银行需要500元的资产进行对接;当银行被理财分流之后,同样央行投放100元,由于准备金得到节约,在信用充分派生的情况下,银行需要550元的资产进行对接,资产负债表规模有所扩大。因此,这也就解释了,为何在16年央行并未持续降准的过程中,我们利用M2和基础货币计算出的货币乘数依然在不断攀升。

第三,银行委外会使得信用扩张提前实现,导致货币派生与实体经济脱钩。对于银行资金而言,只有将基础货币用作对应实体经济的资产,才会导致信用扩张的形成。例如,银行在一级市场购买国债,会导致资产端现金变为国债投资,银行体系超储回流央行,银行负债端未发生变化;银行在一级市场购买金融债,会导致商业银行超储流向政策性银行,商业银行负债端未发生变化,政策性银行资产负债表扩张,对接更多信贷项目类资产;银行在二级市场购买债券,会导致资产端现金在各个银行之间流动,银行体系超储不变,银行负债端未发生变化;银行在一级市场购买信用债、投放贷款、购买非标等,会在负债端形成企业一般存款,银行扩表,法定存款准备金消耗超储。我们根据以上几种行为可以看到,银行进行信用扩张的时候往往是对于企业融资需求的资产和负债同时产生的,而且往往伴随着资金流入企业或居民手中。


但银行委外的出现会通过同业投资的方式使得信用扩张提前。在正常情况下,无论银行自营和表外理财,如果资金没有使用,就以现金的形式存在资产端,并不会带来信用扩张;但是如果银行委外,现金从银行资产端转移到基金专户或券商资管,如果这类机构前没有使用的话,委外机构会把现金存回托管行,造成托管行负债端形成了同业存款,资产端的现金先减少后增加,也造成了扩表。但这种因为非银同业业务的扩张而造成的银行信用扩张和扩表,并没有将产生的广义货币投入到实体经济当中(当然长期来看,委外资金最终也会投资于信贷类或债券类资产,使得同业存款转化为一般存款,资金最终仍会进入实体,只是委外会使得银行扩表这一过程提前),使得负债先于对于企业融资需求的资产产生,产生所谓的货币空转现象,并加剧资产荒的问题。

第四,由于企业融资成本持续低于理财收益,越来越多的企业开始利用理财等金融产品进行套利。例如,企业发行100元债券,购买100元银行理财,银行理财再去做100元银行委外业务,委外机构再去购买100元企业债,在这样一个循环体系中,尽管看起来什么都没有产生,但是在企业资产负债表中,企业生成了100元资产和100元负债,银行理财增加了100元规模,委外机构扩大了100元受托资产,所有机构似乎都能从中获利,但依然存在银行信用扩张并未使得资金投资于实体经济的问题。对于这个问题的详细分析,可以参考我们此前的专题报告《去杠杆剑指何处?从理财为企业低成本融资买单谈起——华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》。


基于上面这几点,我们可以发现,以往央行通过控制链条一头,即控制基础货币投放速度和准备金率方式控制银行信用扩张的路径正在失效,因此央行开始转变模式,直接控制银行信用扩张,继续引导资金脱虚向实:


比如,政府提出社融目标增速,从企业和居民融资的角度来替代银行资金使用的角度引导资金投放;8月以来银监会对于银行理财委外的限制更加严格,甚至有地方银行反映需要穿透授信,反映监管机构开始控制银行信用扩张速度;银监会和保监会从产品端对银行理财和保险理财类产品进行限制,严格投向,压缩金融套利空间;央行加大资金投放期限,同时向上引导短端逆回购开盘利率,提升银行间同业负债资金成本,引导金融机构去杠杆,减少货币空转的现象。

而在16年提出MPA考核体系来代替以往的合意贷款增速考核,也是反映央行意图更加全面监控银行体系的信用扩张情况,在这一背景下,我们就不难理解本次MPA考核新规将表外理财纳入的目的:更加全面监控银行体系信用扩张情况,继续引导金融机构去杠杆,继续引导资金流入实体经济。在这种政策目的下,我们认为央行在货币政策上也会继续配合,大幅放水和资金利率中枢趋势下行的可能性不大,资金面大概率继续维持紧平衡状态。

二,MPA新规对银行的影响:加大广义信贷增速考核压力,中小银行压力更大

把表外理财纳入广义信贷增速考核,究竟会给银行带来多大影响?我们从数据进行研究。

MPA考核里面有关广义信贷增速考核的条款是根据央行信贷收支表制定的,包含各项贷款(以15年以来包含存放非存款类金融机构款项口径为准)、债券投资、股权及其他投资、买入返售类资产四大项,按照银行重要性不同,需要满足广义信贷增速不超过M2增速的20%22%25%,以16年为例,M2增速为13%,那么各类银行需要满足的红线指标即为33%35%38%。本次MPA新规的额外条款就是把表外理财也纳入到广义信贷增速里面进行考核。

既然该考核按照信贷收支表制定,那我们就来看信贷收支表中的总量数据。由于15年贷款口径发生过变化,因此16年以后的同比增速也具有可比性,从下图中我们可以看出,不包含理财的广义信贷总量增速并不高,大型商业银行(包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行,下同)的增速为13.69%,中小型银行的增速为14.59%,平均为14.07%,距离33%的红线仍有20%左右的距离。

再来看理财的情况,我们按照中债登理财半年报和年报的统计,发现目前理财余额的增速确实较高,以6月份数据为例,国有大行理财增速为34.9%,股份制理财增速为33.6%,城商行增速为64.8%,农村类机构增速为118.2%,增速均处在较高水平。

尽管口径可能有重复(中债登理财半年报的数据应该包含了保本理财,已经纳入银行表内),银行理财资产投资金额与理财余额可能略有差异(如16年半年报中二者分别为26.39万亿与26.28万亿),理财资产投资于现金和存款的比例可能有所变化,我们将此前信贷收支表中的表内广义信贷数据与中债登公布的理财数据乘以80%20%左右规模投资于现金和存款,会被扣除)加总进行简单测算广义信贷增速,发现与不包含理财相比出现两个明显区别:

第一,广义信贷增速趋势发生变化,不包含理财时增速持续下降,包含理财后从5月份开始反弹;

第二,增速绝对值明显提升。包含理财后大型商业银行广义信贷增速从13.7%升至17.7%,中小型银行增速从14.6%升至19.6%,平均增速从14.1%升至18.5%,尽管距离33%的红线仍有一定距离,但我们依然可以看到,将表外理财纳入广义信贷增速口径进行考核后,增速会提升4%-5%左右,其中小银行压力提升速度更快。


从微观数据来看,将表外理财纳入MPA考核后也会增加银行的考核压力。我们首先按照16年半年报的数据,利用存放同业、拆出资金、买入返售、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款和应收款项类投资几个科目来计算表内广义信贷增速,发现在16家上市银行中,只有南京银行增速超过了30%;但如果把理财也纳入计算(由于表外业务各银行半年报披露并不规范,我们只是进行简单测算),我们会发现绝大部分银行的广义信贷增速均出现了不同幅度的提升,同时有民生、平安、北京、南京4家银行增速超过了30%,而中信、光大、宁波银行的广义信贷增速也超过了25%


因此,从银行报告数据来看,将理财纳入广义信贷增速考核后的确会增加各银行MPA考核的压力,对于更多没有上市的城商行、农商行等机构,恐怕会带来更大压力。


三,银行将如何应对MPA新规考核:流动性好,收益率低的业务首当其冲


如果考核压力加大,银行会如何应对呢?我们首先来回顾一下在3月份应对MPA时,各银行是如何应对的。

首先依然来看信贷收支表的总量数据,我们依然分大行和中小行进行考虑。对于大行来说,在163 月份最明显的是压低了买入返售资产规模的增速,从2月份的19.6%同比增速大幅下降至3月份的-5.0%,当然其中票据业务的监管也起到了一定作用,而其余各类投资增速均保持平稳;对于小行来说,在163月同样很明显的压低了买入返售资产规模的增速,从2月份的-35.7%下降至3月份的-42.3%;同时,衡量银行表内委外的科目股权及其他投资3月份增速也从111.4%下降至106.2%,债券投资从33.0%下降至32.9%,贷款投资则保持持平。


此外,如果观察贷款投资细项的话,我们也不难发现,非银贷款增速在163月出现了一个坑,也就是说在3月第一次MPA考核时,为了达标,一些银行很可能也减少了向非银机构的资金融出(167月的下降更多是去年同期救市的基数效应所致)。


16家上市银行的微观数据来看,也表现出了类似的情况。我们把银行的资产科目分为五大类,第一类为同业存放和同业拆借,第二类为买入返售,第三类为银行三大证券投资科目(包括交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资),第三类为贷款,第四类为应收款项类投资。从163月份各类科目增速的表现来看,绝大多数银行都选择了压低买入返售规模的增速;部分银行选择了压低同业投资规模的增速;在证券投资、贷款和以非标投资为主的应收款项类投资规模上,并未见到明显的压低。这与我们从信贷收支表中分析出